三鑫股份：产业链延伸提升公司价值

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　　王昕 平安证券

　　投资要点

　　公司是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司，公司的经营规模和市场占有率连续多年位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。

　　2004~2006年，幕墙工程销售收入分别占营业收入的84.22%、82.84%、77.27%。公司加大了幕墙玻璃制品的投入和规模，增加了节能幕墙产品、建筑安全玻璃等市场紧俏的新型节能幕墙玻璃制品，幕墙玻璃的销售收入占总收入的比重均呈现出上升的趋势。

　　公司产品出口近年增长较快，2005年及2006年国外销售收入分别同比增长68%、46%。国外销售收入主要来源于幕墙玻璃制品的外销，产品主要销往北美、日本、西欧、东南亚、澳洲和中东地区，形成了年外销过亿元人民币的出口规模，产品享有相当知名度和美誉度。。

　　公司的募资项目使公司进入了上游的加工玻璃制造行业，同时扩大了企业目前的幕墙玻璃制造产能。有效的延伸了公司的产业价值链，提高了公司的幕墙工程综合配套能力。项目的建成将提高公司的综合竞争实力、盈利能力和抗风险能力。公司业绩将得到较明显的提升。

　　公司06年EPS为0.39元，考虑发行后的股本摊薄后预测07、08年的EPS分别为0.34元、0.41元，以07年EPS计算，给予公司20~25倍的PE，建议询价区间为6.80元～8.50元。上市合理定价区间为13.60～17.00元。

　　一、公司概况

　　1.1具备完整产业链的幕墙专业公司

　　公司前身为深圳三鑫玻璃制品厂，主要从事家具装饰玻璃加工。1996年从欧洲引进具有当时国际先进水平的玻璃深加工设备和加工技术后，开始进军建筑安全玻璃的加工业务。此后公司根据市场需求和产业链纵向延伸发展战略，大力开展玻璃幕墙工程业务，组建了我国第一个建筑玻璃与幕墙研发中心，建立我国第一个针对点支式幕墙和双层节能幕墙新技术进行科研的实验室，在各种新型节能幕墙的研究上取得较大的成绩。时至今日，公司已发展成为集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。根据中装协2006发布的《2005年度中国建筑幕墙行业50强企业名单》，公司排行位居行业第三。

　　二、公司所处行业分析

　　2.1行业保持增长

　　公司主营业务建筑幕墙工程设计、施工和生产，在行业划分上属于建筑装饰行业。我国国民经济持续稳定的发展以及人民生活水平的不断提高，尤其是房地产业的迅猛发展，给建筑装饰业提供了持续、良好的市场前景，建筑装饰行业也成为了社会的热点。近10年来，我国建筑装饰行业迅速发展，在“十五”期间达到年平均增长19.6%的速度。

　　建筑幕墙主要用于高层建筑、大跨度公共建筑、建筑物采光顶、异型建筑物等建筑物，具有外围护和装饰功能，不仅实现了建筑外围护结构中墙体与门窗的合二为一，而且把建筑围护结构的使用功能与装饰功能巧妙地融为一体，使建筑更具现代感和装饰艺术性。我国建筑幕墙从1983年开始起步，历经20多年，前10年中国建筑幕墙平均年产量约200万平方米，后10年中国建筑幕墙平均年产量约700万平方米，比前十年平均年产量翻了两番，到21世纪初已经成为世界第一幕墙生产大国和使用大国。不仅如此，建筑幕墙的材质也从单一的玻璃幕墙发展到铝板幕墙、石材板幕墙、陶瓷幕墙等多材质幕墙。2006年我国生产(使用)了4,150万平方米建筑幕墙和采光顶，幕墙行业年产值超过400亿元人民币。

　　根据中国建筑装饰行业协会预测，“十一五”期间，建筑装饰行业市场总规模将达到54000亿元左右，年均装饰产值10800亿元，年均增长速度22.7%，巨大的发展潜力和良好的成长空间将给建筑装饰行业带来巨大的发展机遇。

　　2.2企业规模偏小、行业竞争激烈

　　我国建筑装饰行业起步较晚，企业规模普遍很小。到目前为止，我国尚未拥有国际化的建筑装饰行业龙头企业。即使是国内知名企业，年工程承接能力仅有10多亿人民币，同国际大公司比较，国内企业差距较大。虽然一些企业开始实现工厂化、产业化以及实现企业联盟与协作，但就整体而言，大部分建筑企业产业结构比较单一，盈利来源较少，抗风险能力较弱。

　　建筑装饰行业在我国改革开放的进程中，最早引入市场机制，竞争比较激烈。建筑饰企业的行业准入条件相对较低，目前装饰企业众多，且公司规模与素质参差不齐，导致行业竞争的白热化和复杂化。

　　2.3行业发展前景看好

　　1990～2005年间，中国经济保持了9.3%以上的年均增长率，城市化率由1990年的26.40%上升到2005年的42.99%。中国经济的持续高速增长和城市化进程的加快带动房地产行业和公共设施建设的迅速发展，特别是在大中城市涌现出一大批大型标志性公共建筑和众多高楼大厦。建筑幕墙作为公共建筑和高楼大厦的外围护结构的主导产品，也呈现出良好的发展势头。

　　我国公共建筑装饰行业周期波动不明显，需求随着经济增长和居民收入提升呈现稳步增长。预计未来几年，我国建筑幕墙年均需求量约为3,000万平方米，传统幕墙品种逐渐成熟稳定，双层结构幕墙、光电幕墙、遮阳板幕墙、生态幕墙、智能幕墙等节能环保型幕墙将快速发展。

　　此外根据建设部与国家建材局的统计，我国现有房屋建筑面积400亿平方米，约95%不节能，现有公共建筑总面积大约为45亿平方米，99%为高能耗建筑，我国单位建筑面积能耗是发达国家的2至3倍以上。在当前国家提倡“节能环保”的大背景下，未来几年对现有房屋建筑、既有建筑幕墙的节能改造将形成巨大的建筑节能改造工程市场和产品需求。目前我国已建成的各式建筑幕墙超过2亿平方米，90%以上不节能，根据国家节能建筑改造计划，到2010全国需改造的既有建筑幕墙面积就达3,000万平方米，市场容量极大。

　　三、公司现有业务分析

　　3.1主营业务及控股公司

　　公司主营业务为是幕墙工程设计、施工和生产、销售幕墙玻璃制品、家电玻璃等。

　　2006年公司幕墙玻璃产能为126万平方米。公司有两个控股公司，分别为深圳三鑫精美特玻璃有限公司和惠州大亚湾三鑫玻璃技术有限公司。

　　深圳三鑫精美特玻璃有限公司成立于2005年，注册资本1000万元，公司持股比例为66%。主营业务是主营业务为电子配套玻璃制品、家具玻璃制品的研发、生产和销售。截至2006年12月31日，该公司总资产为2788.77万元，净资产为1526.92万元，2006年度实现主营业务收入2613.5万元，净利润526.92万元。

　　大亚湾三鑫玻璃技术有限公司成立于2005年，注册资本5000万元，公司持股比例为100%。主营业务为生产和销售建筑安全节能玻璃、光电玻璃、太阳能玻璃、电子平板玻璃等特种玻璃；研发、生产、销售钢结构、建筑门窗、建筑幕墙、玻璃深加工机械设备和机械加工配件产品等业务。目前处于筹建阶段，尚未正式投产，未来将作为本次募集资金投资项目“大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地”的承建主体。

　　3.2公司业绩表现分析

　　2004～2006年，公司实现主营业务收入分别为65,341.64万元、70,710.45万元、80,297.96万元，2004年较2003年增长58.18%，2005年较2004年增长8.22%，2006年较2005年增长13.56%，三年年均增长26.60%，主营业务收入总体上呈现快速增长态势。

　　从公司收入构成来看，幕墙工程收入过去一直是公司主要的收入来源。2004~2006年，幕墙工程销售收入分别占营业收入的84.22%、82.84%、77.27%。与此同时，公司加大了幕墙玻璃制品的投入和规模，增加了节能幕墙产品、建筑安全玻璃等市场紧俏的新型节能幕墙玻璃制品，幕墙玻璃的销售收入占总收入的比重均呈现出上升的趋势。

　　公司控股的三鑫精美特公司专业从事家电玻璃，生产的电子视屏玻璃、高透AR视屏玻璃、抗反射AG视屏玻璃2006年需求旺盛，，当年实现主营业务收入2,613.50万元，占当年总收入的3.25%。

　　另外，公司产品出口近年也增长较快，2005年及2006年国外销售收入分别同比增长68%、46%。国外销售收入主要来源于幕墙玻璃制品的外销，产品主要销往北美、日本、西欧、东南亚、澳洲和中东地区，形成了年外销过亿元人民币的出口规模，产品享有相当知名度和美誉度。

　　从毛利构成来看，公司大部分毛利依然来自幕墙工程施工，2004～2006年，幕墙工程施工业务毛利占比分别为69%、71%和63%。2006年开始，公司生产的家电玻璃开始销售，当年实现毛利900万元，毛利占比为6%。

　　公司毛利率近三年来保持稳定，但占收入比例最高的幕墙工程施工业务毛利率一直较低，因此也拉低了公司的整体毛利水平。2006年开始销售的家电玻璃毛利率较高，但其在公司整体业务中所占比例较小，目前对公司整体盈利提升的贡献并不大。

　　3.3公司行业地位

　　公司是集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。公司同时拥有一级建筑幕墙工程承包资质和甲级建筑幕墙工程设计资质，已达到我国幕墙设计和施工企业的最高级别。

　　根据中装协2006年发布的《2005年度中国建筑幕墙行业50强企业名单》，公司排名行业第三。根据中国建筑装饰协会幕墙委员会2006年12月出具的证明函，本公司在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。据测算，2006年全国建筑幕墙的总产值约400亿元，公司的幕墙工程与幕墙玻璃合计实现销售收入7.77亿元，公司市场占有率约为2%。

　　此外，公司作为建设部建筑制品与构配件产品标准化技术委员会委员单位主编或参编了多项建筑幕墙行业标准，是行业内较有影响力的企业之一。

　　四、募集资金投向分析

　　本次公司计划发行3400万股，发行募集资金扣除发行费用后将用于建设年产140万m2低辐射膜(LOW-E)节能玻璃生产线项目和大亚湾三鑫节能幕墙产品生产基地。

　　本次发行募集资金投资项目资金各年度运用计划如下：

　　通过此次项目建设，可以解决公司没有LOW-E镀膜生产线的缺陷，同时也进一步扩大了公司幕墙玻璃的生产能力。根据项目可行性研究测算，项目建成后，将新增年销售收入约101,902万元，年税后利润约13,108万元。公司业绩将得到较大水平的提升。

　　我们认为，公司的募资项目使公司进入了上游的加工玻璃制造行业，同时扩大了企业目前的幕墙玻璃制造产能。有效的延伸了公司的产业价值链，提高了公司的幕墙工程综合配套能力。项目的建成将提高公司的综合竞争实力、盈利能力和抗风险能力。公司业绩将得到较明显的提升。

　　五、公司盈利预测

　　主要假设：

　　公司发行项目顺利，募集项目顺利建成投产

　　公司保持稳定增长，07、08年主营业务收入分别增长15%、20%

　　各项费用参考历史情况假设

　　六、价值评估及申购建议

　　目前国内上市公司中，没有单纯做建筑幕墙工程或幕墙配套产品业务的公司，可比公司极为缺乏。只有方大和金螳螂的业务和公司基本相近。我们选取这两家公司进行对比估值。

　　我们认为，由于目前在上市公司中缺少与公司业务相近的可比公司，以上估值对比难以反映公司的真实价值。考虑到国内幕墙行业的现状，结合公司的行业地位，给予公司20~25倍的PE基本合理，公司06年EPS为0.39元，考虑发行后的股本摊薄后预测07、08年的EPS分别为0.34元、0.41元，以07年EPS计算，建议询价区间为6.80元～8.50元。

　　考虑到公司是深圳中小板上市的公司。市场对其估值溢价较高，较发行价高出100%涨幅的情况并不罕见。我们认为公司良好的基本面也可能受到同样的追捧，以40～50倍PE来估算，上市合理价格区间在13.60～17.00元之间。