三一重工：仍需要时间证明自己

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　　董建华 西南证券

　　以混凝土机械为主导产品的工程机械公司

　　公司以工程机械的生产和销售为主业，其主导产品包括四大类：混凝土机械、路面机械、桩工机械和起重机械。主要产品包括泵车、拖泵、压路机、旋挖钻机和履带式起重机。其中混凝土机械产品是公司主打产品，收入占总收入的70%左右。

　　公司产品的竞争力来自于较高的性能价格比。

　　公司凭借民营企业灵活高效的运营机制，具备低成本的产品创新能力和持续的成本控制能力。

　　这使得公司的产品与外资产品相比较，具备较高的性能价格比，与内资企业产品相比较，又具备较高的技术含量和可靠性。这是公司能够不断替代进口产品，迅速扩张市场份额的关键。

　　混凝土机械：

　　混凝土泵车2006年市场占有率59%，比四年前提升了27个百分点，其老对手中联重科(同处长沙)的市场占有率为25%，两公司合计垄断了84%的市场，市场份额的高度垄断是公司的收入和毛利率长期保持稳定的关键所在。拖泵产品的市场占有率2006年为31%，保持了基本稳定。

　　桩工机械：

　　旋挖钻机2006年的市场占有率27%，居首位。由于市场扩张较快，市场格局远未稳定，但我们相信凭借优良的产品性价比和服务，公司能够继续保持并扩张市场占有率。

　　公司良好的创新能力与成本控制能力使公司的毛利率保持了较高水平。2006年毛利率达到35.8%，比05年略有提升。

　　行业与政策变动——需求将持续快速增长

　　公司所处工程机械行业与固定资产投资增长密切相关，特别是房地产开发和基础设施建设投资。

　　数据显示，工程机械行业仍处于快速增长阶段，未来2~3年预计年增长20%以上。

　　如“十一五”期间，铁路建设总投资达3000亿元，南水北调、西电东送、上海世博会场馆建设以及高速公路建设、港口机场的新建扩建等都将陆续进入大规模建设阶段。同时房地产开发建设也将保持稳定增长。

　　2007年7月1日，北京等19个城市首批禁止现场搅拌沙浆，08年7月1日，第二批36个城市也将实行。对混凝土机械需求将产生强力拉动。

　　未来的发展方向——从产品经营走向产业经营公司正在谋求产品的多元化以及市场的多元化。

　　上市公司产品线的演变：从混凝土机械→路面机械→桩工机械→起重机械。

　　集团作为新业务的孵化器，待业务相对成熟后，逐步注入上市公司。集团正在培育的工程机械新产品包括挖掘机、汽车起重机、港口机械、煤机等，今后都将陆续注入上市公司。08年有可能将液压挖掘机业务注入上市公司。

　　公司也正在争取开拓国际市场，已经和准备在印度、美国等国家建立生产基地。

　　公司未来的发展方向将是产业的多元化。

　　由于单纯的工程机械制造业无法有效抵御行业波动的风险，公司将继续对工程机械制造业务进行多元化，甚至不排除进入工程机械动力设备(如发动机等)制造的可能，这种纵向一体化有助于分散市场过度集中的风险。同时，也不排除公司未来向服务业渗透的可能，如进入金融服务领域，为客户提供设备的融资与租赁等深度服务，这在国外工程机械行业已经得到验证。在产业多元化的同时，公司有可能利用自身行业龙头的优势，通过并购对行业进行整合，毕竟行业的过度零散是中国工程机械行业乃至整个制造业的通病，而公司已经充分认识到了这一机遇。

　　风险分析在目前阶段，公司面临的主要风险是汇率风险。如果汇率大幅度提升，将打击公司的出口能力，但由于目前出口收入占总收入的比重仅为10%，对公司的影响尚不显著，随着公司出口比重的提升，汇率风险值得重视。

　　估值——合理价格46~52元我们认为，PEG=1是相对合理的估值标准，按照工程机械可比上市公司的平均估值水平，PE在30~35倍比较合理，同时三一重工未来3年的复合年增长率可以达到35~40%以上(考虑到集团资产注入上市公司)，因此我们认为给予公司35~40倍的PE相对合理。

　　按照2007年1.32元的每股收益预测，公司合理股价46~52元，给予“持有”评级。

　　利润表预测假设：

　　2008年集团将挖掘机、汽车起重机业务注入上市公司