正邦科技：IPO成就猪饲料养猪业第一品牌

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　　黄巍 中投证券

　　投资要点：

　　正邦科技主营饲料，以猪禽饲料为主。正邦科技主营业务为饲料的生产和销售及养殖、良种繁育。饲料以猪禽饲料为主，水产饲料为补充；养殖、良种繁育包括畜禽及水产品育种、养殖。

　　林印孙为正邦科技实际控制人。正邦科技发行前为5629.7万股，此次发行后总股本为7529.7万股，林印孙持有正邦集团85%的股权，发行后正邦集团持有正邦科技45.41%的股权，林印孙间接持有正邦科技38.60%为公司实际控制人。

　　正邦科技募集27,325.82万元投向六个项目。预计2009年开始产生效益，将增加年销售额12.3亿元、年利润总额7913.81万元。

　　预计正邦科技2007年销售收入16亿元、2009年26亿元、2010年达到40亿元。2007年正邦科技建成及扩建饲料厂项目3个，销售收入达到16亿元；到2010年，正邦科技饲料产能达到200万吨、出栏商品猪100万头，年销售收入达40亿元。2012年达到400万吨饲料年产量、出栏商品猪150万头，销售额将突破100亿元。

　　正邦科技的合理价格为27.36元。我们预计2007年～2009年公司每股业绩为0.55元/股、0.72元/股和0.99元/股。按38倍PE对公司2008年EPS估值，对应合理价位为27.36元。按1.43倍PEG对公司2007年EPS估值，对应合理价位为27.53元。我们取两种估值的下限作为公司的合理股价为27.36元。

　　风险提示：

　　原材料供应风险。由于饲料业毛利率低，主要原材料玉米和豆粕价格的波动会对公司业绩产生直接影响。

　　主业过于集中。饲料收入在2006年占公司主营收入的97.13%，其中猪饲料销售收入占饲料销售收入的62.12%。

　　正邦科技概况

　　1.1主营饲料，全国市场占有率0.4%、居第八位

　　江西正邦科技股份有限公司(002157)计划于2007年8月3日发行1900万股，发行成功之后总股本为7529.7万股，预计于2007年8月20日在深圳交易所上市。

　　主营饲料，以猪禽饲料为主。正邦科技主营业务为饲料的生产和销售及养殖、良种繁育。饲料以猪禽饲料为主，水产饲料为补充；养殖、良种繁育包括畜禽及水产品育种、养殖。

　　销售结算坚持现金安全为上。饲料行业面对的是广大养殖户，客户分散、规模小，销售方式以经销为主、直销为辅，销售对象以个人为主，结算方式以现金为主。对经销商结算坚持“先款后货”、“钱货两清”的原则，以确保公司现金的有效流动，减少经营风险。

　　原材料集中采购、

能源由各控股公司自行采购。公司生产所需的原材料有玉米、小麦、鱼粉、豆粕等由公司的采购部从国内集中统一采购。公司的主要动力为电力，由各控股公司向电力部门自行采购。

　　全国市场占有率0.4%，居第八位。根据《全国饲料工业统计(2004-2005)》和国家农业部有关文件，2004年，正邦科技饲料产量排名全国第十位；2005年，饲料全国市场占有率0.4%，排在正大集团、新希望家族系列公司及通威股份等之后，居第八位。在江西省及周边省具有较高的市场地位，局部地区市场占有率超过50%。

　　1.2林印孙为公司实际控制人，发行后实际控制38.60%

　　林印孙为正邦科技实际控制人。正邦科技发行前为5629.7万股，此次发行后总股本为7529.7万股，林印孙持有正邦集团85%的股权，发行前正邦集团持有正邦科技60.73%的股权，林印孙间接持有正邦科技51.62%；发行后正邦集团持有正邦科技45.41%的股权，林印孙间接持有正邦科技38.60%为公司实际控制人。

　　正邦科技所属行业分析

　　2.1饲料业为农业中工业化最高的产业

　　饲料业是畜牧业的基础。我国饲料业起步于70年代末，经过20多年的建设与发展，已形成了一个比较完整的饲料工业体系，饲料产品品种齐全，饲料产量持续多年占世界第二位，设备、工艺、配方日益先进，饲料科技已属国际较先进水平。1980-2005年的25年间，我国饲料工业快速发展，饲料产品(包括配合饲料、浓缩饲料和添加剂预混合饲料)产量年递增率高达17.5%，远高于肉类7.8%的发展速度。饲料业在全国近40个工业行业中排名20位左右，已经成为我国农业中工业化程度最高的产业。

　　拓展上下游成为行业发展方向。国际大型饲料企业在饲料产业规模化的同时，还将业务向上下游拓展，进入养殖业和食品业，个别公司还介入种植业，各种业务都具备相当规模。如Land O'Lakes Farm Land/Prina Mills公司年产销猪饲料200万吨以上，年杀猪900万头，杀牛600万头，产业链完整，竞争优势突出。FeedInternational杂志预计：随着一条龙生产的发展、企业规模的扩大，全球3000家饲料企业的产量将占全球工业饲料总产量的约80%。

　　我国饲料业发展空间巨大。2005年我国人均饲料消耗量只有60公斤，远远没有达到发达国家305公斤的水平。随着我国人们生活水平的提高，肉制品需求将不断增加，国内饲料业仍然有巨大的发展空间。

　　2.2生猪养殖向规模化养殖、生态型有机饲养发展

　　猪肉价格快速上涨利于生猪养殖业。最近我国猪肉价格呈现大幅攀升走势，主要是由于短暂的供求关系失衡导致。去年下半年以来生猪(出栏期半年)的饲养量下降导致目前的猪肉的供应量出现了下降，从而引发了短期内因供需失衡导致的价格快速上涨。此外，饲料价格不断走高，直接提高了养殖成本，进而压制了农户扩大养殖规模的积极性。据农业部调查，以出栏一头猪为例，饲料成本就比去年同期增长40～50元，而且，一季度我国畜牧产品的生产成本价格指数上涨约11%。由于最近相关农产品价格的快速上涨，很大程度上的冲抵了饲养成本的上升，提高了农户的养殖积极性，养殖规模容易快速扩大。

　　生猪养殖向规模化养殖、生态型有机饲养发展。我国是养猪大国，2005年全国生猪出栏6.61亿头，猪肉产量0.5亿吨，占全国肉类产量的64.7%，生猪饲养量、猪肉产量均位居世界第一。饲养管理机械化程度与疾病防治技术水平的不断提高加强了工厂化饲养方式的发展，国外先进的饲养技术在我国规模化生猪养殖场中得到应用，生猪养殖未来将向规模化养殖、生态型有机饲养发展。

　　正邦科技分析

　　3.1生产规模和毛利率处于可比上市公司中等水平

　　正邦科技在生产规模和毛利率水平处于可比上市公司中等水平。选取主要从事饲料生产销售业务的新希望、通威股份、正虹科技、中牧股份、天康生物、天邦股份6家上市公司与正邦科技比较。整体上来看，饲料的销售毛利率较低，整体毛利率差异较小，与可比上市公司相比，正邦科技在生产规模上存在很大提升空间。

　　灵活主动的销售策略有利未来销售规模的提升。销售策略：每60公里的销售半径内设立一家分公司或子公司，以分、子公司为圆心，销售半径10公里以内为营销一环，要求做到市场占有率达95%；销售半径10-20公里内为营销二环，要求做到市场占有率达80%以上；销售半径20-60公里内为营销三环，要求做到市场占有率达60%以上。

　　3.2主营收入绝大部分来自饲料销售

　　主营收入绝大部分来自猪饲料、禽饲料、水产饲料等饲料产品销售收入。

　　2006年公司在巩固扩大猪饲料、禽饲料市场份额的同时，加大了水产饲料的投入。2006年随着年产6万吨综合水产饲料生产线的投产，公司水产饲料销售收入同比增长41.2%。

　　综合毛利率逐年上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%。饲料产品中销量最大的猪饲料毛利率分别为9.81%、10.87%和12.85；养殖业中的种猪毛利率近三年均在50%以上，仔猪毛利率2006年下降了7.96%，主要受2006年上半年猪价下跌、养殖户减少存栏所致。

　　3.4销售价格和原材料价格对毛利变动的敏感性分析

　　饲料业的特点是饲料产品销售价格与原材料价格波动呈正相关，农副产品价格与收成年景有关。假定产品的销售数量、各项成本及费用等因素保持不变，则主要价格波动对公司毛利的敏感性分析，以及假定产品的销售数量、销售价格、制造成本及费用等因素保持不变，则主要原材料价格变动对公司毛利的敏感性分析如下表。(饲料产品属大宗产品，公司饲料生产所需的主要原材料为玉米、小麦、豆粕、菜粕等粮油农副产品。公司产品的原材料成本占生产成本的90%以上，公司产品与原材料成本相关度密切。)

　　3.5正邦科技规划到2010年年销售收入达40亿元

　　正邦科技规划2007年销售收入16亿元、2009年25亿元、2010年达到40亿元。2007年正邦科技建成及扩建饲料厂项目3个，销售收入达到16亿元；到2010年，正邦科技力争饲料产能达到200万吨、出栏商品猪100万头，年销售收入达40亿元。2012年达到400万吨饲料年产量、出栏商品猪150万头，销售额力争突破100亿元。

　　募集资金投向分析

　　正邦科技募集27,325.82万元投向六个项目，年新增销售额1.23亿元、年新增利润总额7913.81万元。主要是购置生产设备、土地使用权及补充流动资金，以现行固定资产折旧、无形资产摊销政策，按直线法计算折旧，机器设备按10年的折旧年限、5%的残值率。项目建设期均为一年(其中，第六个项目“高产‘双肌臀’大白猪良种繁育产业化工程项目”将新增年产1.5万头中国祖代种猪、3.5万头断奶商品仔猪)，项目建成后将年新增销售额12.3亿元、年新增利润总额7913.81万元。

　　盈利预测及估值

　　主要假设：

　　1)主营收入未来5年保持高速增长。2007年实现销售额16亿元、2009年26亿元。在考虑公司未来存在的再融资可能性，2010年产值有望达到40亿元、2012年达到100亿元。

　　2)综合毛利率未来继续稳步攀升，每年增加0.2%，持续3年。2004年～2006年公司综合毛利率逐年上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%。目前猪肉价格持续高位将有效的提升公司猪饲料和猪养殖的盈利水平，我们保守假定未来3年综合毛利率从2007年10%起步，每年提高0.2%，既2007～2009年综合毛利率为10.00%、10.20%和10.40%3)综合所得税率2008年之后逐年提高至25%。由于我国未来会实现中外商企业统一所得税率，虽然公司为农业产业化龙头企业未来会受到国家的大力扶持，我们还是保守的以普遍企业适用税率来预测2008年之后的所得税。2007年、2008年公司部分控股公司依旧享有“两免三减半”的所得税优惠政策。

　　正邦科技的合理价格为27.36元。我们预计2007年～2009年公司每股业绩为0.55元/股、0.72元/股和0.99元/股。PE估值：按照2008年行业平均38倍市盈率估值，公司2008年0.72元/股的业绩对应合理价位为27.36元。

　　PEG估值：虽然2007年行业平均PEG为2.24，我们还是取行业最低PEG1.43来保守估值，结合公司未来3年的年复合增长率35%，以及2007年0.55元/股的业绩对应合理价位为27.53元。我们取两种估值的下限作为公司的合理股价为27.36元。

　　风险因素分析

　　原材料供应风险。正邦科技产品以玉米、豆粕为主要原材料，氨基酸、矿物质、维生素为辅助原料，主要原材料一般从华北和东北等地采购。由于饲料业毛利率低，主要原材料玉米和豆粕价格的波动会对公司产品的单位成本、销售价格、毛利率产生直接影响。

　　主业过于集中。饲料收入在2006年占公司主营收入的97.13%，其中猪饲料销售收入占饲料销售收入的62.12%。饲料业的发展有赖于养殖业的发展，因而养殖业发展和饲料业本身发展的不确定性因素都会对饲料业产生影响，从而对公司的生产经营和经营业绩产生影响。　　产业政策、国家税收政策变化的风险。公司所属饲料加工业是国家重点扶持的国民经济基础产业，在产品

增值税、企业所得税等方面享受诸多的优惠政策：饲料产品免征增值税；公司及部分分子公司享受国家对中外合资企业所得税实行“两免三减半”的优惠政策、国家对设在中西部地区的外商投资企业给予的税收优惠政策、国家对设在国家经济技术产业开发区企业的税收优惠政策；公司及子公司商品猪及种猪销售免征增值税。若上述税收优惠政策发生变化，将对公司的财务状况产生影响。

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