宇通客车：普客增长较快 整体发展平稳

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　　张欣 国泰君安

　　投资要点：

　　2007年上半年宇通客车产销继续保持较快增长，但是产销衔接并不理想，而且普通客车的增速高于中高档客车的增速，表明在总规模达到一定程度后，如何解决产能的利用和盈利的持续成为考验企业营销的关键。未来企业的发展将会更加趋于平缓。

　　需要特别指出的是，2007年上半年

　　2007年宇通客车的业绩仍有望保持适度增长，预计EPS为0.64元。

　　鉴于商用车的估值水平可较乘用车为高，但是超过40倍仍会导致高估，因此在综合考虑客车行业和宇通客车的整体发展以及综合分析各种影响因素，因此维持对宇通客车“中性”的投资评级不变。

　　1.公司业务分析

　　宇通客车主营大中型客车、客车底盘及其配件、附件的生产、销售业务。2007年上半年公司各类客车产销量分别为10247辆和9648辆，同比分别增长57.45%和38.22%，整体增速继续高于行业平均。也正是由于产销量的继续快速增长，使得企业的主营利润总额也得以保持增长，同比增幅达31.13%。但是产销率只有94.15%，却明显低于行业平均99.44%的产销率水平。而且伴随着产销基数的进一步扩大，特别是盈利能力较弱的普通档次客车产品的增加，使得企业总体盈利能力呈现下降态势，主营利润率由2006年中期的16.92%下降到2007年中期的16.02%，未来随着企业产销增幅的逐渐放缓，企业的发展将加更趋平缓。

　　之所以出现盈利能力下滑的情况，主要是客车行业市场竞争日趋激烈，在产能达到一定规模后，如何充分利用产能和保持较为理想的盈利能力就成为考验企业总体营销的关键。而出口因人民币的持续升值，恐难以担纲如此重任。因此面对包括中高端产品的盈利能力趋于下降的情况，投资者应有足够的警觉。

　　2.公司财务分析

　　2007年上半年宇通客车的各项费用支出达3.69亿元，同比大增超过43%，主要是由于市场竞争加剧，加之生产所需资金转而依靠银行借贷，因此三项费用均呈现较大幅度增长；而企业的各项应收款项也因产销规模的扩大而增加，同比增幅近53%，当然作为整车制造企业，宇通客车还是处于强势地位，这从企业同期各项应付高达21.6亿元，同比增长近65%，增幅大于应收增幅可见一斑；此外公司的存货达到12.83亿元，同比更是激增112.42%。

　　从经营性现金流看，2007年上半年宇通客车的经营性现金流呈明显趋恶的态势，同比下降超过85%；而企业的负债率达68.16%，同比提高超过10个百分点，结果导致企业短期偿债能力出现弱化，再结合产销率只有94.15%，低于行业平均99.44%的水平，因此未来发展开始令人感到担忧。

　　需要特别指出的是，2007年上半年宇通客车利用企业闲置资金进行“炒股”，按公司所披露的相关信息分析，其名义综合收益率不足2%，这一结果并不能让人感到满意。考虑到目前银行利率呈逐渐提高的态势，再这样动用大量自有资金进行“炒股”恐非明智之举。其实前期企业的流动性过剩是建立在占用他人资金的基础上的，一旦偿付这些占款，势必会导致企业资金紧张局面的出现，对此投资者应注意开始显现的风险。

　　3.未来公司业绩预测

　　鉴于国内大中型客车未来发展依然保持适度增长态势，而且宇通客车把出口作为一项企业战略加以实施，虽然人民币的持续升值会对出口造成不利的影响，但是考虑到新的会计准则的实施和对外投资等因素，因此预计宇通客车2007年的EPS仍可达0.64元的水平，增幅在15%左右。

　　4.公司价值估计及投资评级

　　按照PE法进行估值，虽然商用车的PE可以较之乘用车为高，但是即便考虑了目前中国股市的流动性过剩状况，若PE超过40倍则还是会导致对公司价值的高估。

　　有鉴于此，再结合客车行业和宇通客车的整体发展以及综合分析各种影响因素，因此维持对宇通客车“中性”的投资评级不变。