中材国际：打造世界级水泥工程服务企业

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　　贺国文 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　中材国际的背景决定了其拥有中国最优质的水泥工程服务类资产：南京院、成都院以及于2006年底收购的天津院，传统的四大水泥设计院只有合肥院不在中材国际体系中。

　　2002年开始国际化以来，到2006年底国际收入占比达到61.9%，国际市场已经成为公司的主要战略市场。从公司承接的国外定单来看，呈现出遍及国家多、投产后效果好、在建项目进展顺利等特点，我们认为中材国际已经具备一定的国际影响力。

　　国际市场仍是公司未来增长的主要驱动市场，而且随着公司国际业务经验的积累，毛利率将维持上升趋势，我们假定国际水泥市场仍保持近几年5%左右的增长速度发展，中材国际年获取国际定单数额约150亿元。

　　我们看好中材国际在发展中凝聚的核心竞争力：完整的总承包服务体系；研发能力；装备能力；工程管理能力；国际标准应用能力。一个世界级的水泥工程服务企业正在崛起。

　　我们预计：公司07~09年分别实现主营收入126.90亿元、150.82亿元和173.10亿元，实现净利润分别达2.79亿元、4.20亿元和5.06亿元，EPS分别达1.659元、2.500元和3.010元。

　　综合考虑相对估值和绝对估值，我们认为公司未来6～12个月合理价格为75元，给予“买入”投资建议。

　　我们对中材国际投资价值的核心观点

　　中材国际的背景决定了其拥有中国最为优质的水泥工程服务类资产：南京院、成都院以及于2006年底收购的天津院，传统的四大水泥设计院只有合肥院不在中材国际体系中。

　　中国新型干法水泥的发展为中材国际的崛起提供了机遇，在国内具有绝对地位：中材国际几乎包揽了各个历史阶段我国新型干法水泥技术装备的引进、消化、吸收再创新、承当了绝大多数新型干法水泥生产线的设计，完成了几乎全部新型干法生产线的机电安装工程。因此，我们认为中材国际的竞争力是在国内市场练就的。

　　2002年开始国际化以来，2006年底国际收入占比达到61.9%，国际市场已经成为公司的主要战略市场。从公司承接的国外定单来看，呈现出遍及国家多、投产后效果好、在建项目进展顺利等特点，我们认为中材国际已经具备一定的国际影响力。

　　我们看好中材国际在发展中凝聚的核心竞争力：完整的总承包服务体系；研发能力；装备能力；工程管理能力；国际标准应用能力。一个世界级的水泥工程服务企业正在崛起。

　　从水泥工程建设市场的发展状况而言，我们认为：国内新型干法水泥在行业结构性调整的背景下，仍处于较快发展速度；而国际水泥建设市场仍得益于全球经济的稳定增长，保持3～5%的增长速度。

　　公司盈利预测及说明..我们考察了国内市场和国外市场的定单余额及定单执行情况，尤其跟踪了国外项目的进展情况，对确认收入比率做了适当的假设。

　　从2007年开始，公司海外项目进入结算高峰期，我们假定年收入确认比例有所提高，同时随着公司海外业务的进展，以及适应全球业务能力的增强，我们假定国外业务毛利率维持小幅增长。

　　在每年新接业务单的预测中，我们假定国内市场、国外市场均按照2%的增速增长。

　　假定2007年所得税为33%，2008年以后所得税比率为25%，三项费用率维持在2006年相当的水平。

　　业绩预测基本摘要：

　　2007~2009年主营收入分别为：126.90、150.82、173.10亿元，增长率分别为：74.9%、18.8%、14.8%；.. 2007~2009年净利润分别为：2.79、4.20、5.06亿元，增长率分别为111.4%、50.7%、20.4%；.. 2007~2009年EPS分别为：1.659、2.500、3.010元/股。

　　

股票估值和定价DCF..主要假设：

　　无风险利率为3.59%、风险溢价为6.99%；

　　Beta值为0.93；

　　WACC为10.1%；

　　TV为2 %。

　　公司的DCF估值结果为74元/股。

　　估值结论和投资建议

　　综合以上绝对估值和相对估值，我们认为公司未来6～12月合理价格区间为75.0元，给予“买入”投资建议。

　　中材国际的背景＋国内行业发展的机遇决定了其在中国水泥工程领域独特地位作为中材集团的控股子公司，集聚了国内最优秀的水泥工程服务类资产..中材集团的背景：其前身是原国家建材局非金属矿管理局整体转制成的中央大型企业。另外一家隶属中央国资委的建材类大型企业集团为中国建材集团。

　　目前，中材集团直接或间接控股了四家上市公司：水泥类的天山股份、赛马实业(正在报批过程中)；特种纤维及制品类的中材科技；水泥工程服务类的中材国际。

　　中国建材集团亦直接或间接控股或参股了数家上市公司：中国建材、北新建材、中国玻纤、瑞泰科技、洛阳玻璃(正在履行手续)、福建水泥、耀皮玻璃、江西水泥等。

　　从目前两大集团的水泥工程类存量资产而言，我们认为，中材集团有领先优势明显：以中材国际为主体，拥有了南京院、成都院以及于2006年底收购的天津院等国内最核心的水泥工程类资产。而中国建材则通过合肥院、中国建材工程(原凯盛工程)等在水泥工程业务中亦占有一席之地。

　　中材国际的竞争力是在与中国水泥工业良性互动过程中奠定基础的。中材国际成立时，中国水泥市场立窑生产线占主流，新型干法水泥比例仅为13%，而且主流产能为2000t/d的小规模生产线。

　　经过几年的发展，新型干法比例已经提高到50%，而且5000t/d等大规模生产线成为主流规模。

　　中材国际几乎包揽了各个历史阶段我国新型干法水泥技术装备的引进、消化、吸收再创新、承当了绝大多数新型干法水泥生产线的设计，完成了几乎全部新型干法生产线的机电安装工程。

　　我国第一条从国外引进的4000t/d熟料的窑外分解生产线(冀东水泥厂)；..我国自行开发和设计的，主要设备国内制造的第一条2000t/d熟料的窑外分解生产线(江西水泥厂)；我国第一条采用中外合资方式建设的4000t/d熟料的窑外分解生产线(大连小野田水泥厂)。

　　中材国际的地位和实力就是在此轮新型干法快速发展过程中造就的：中材国际总承包或参与设计、建设了近90%的生产线，包括近百条5000t/d生产线和四条10000t/d生产线。

　　小结：得益于国内水泥行业良好的发展机遇，以及公司独特的背景优势，公司已经在国内确立明显的领先地位，而且数百条生产的研发设计、装备制造、工程建设经验已经使中材国际的在水泥工程服务领域的能力得到进一步提高。我们尤其需要指出的是：在总承包(EP或者EPC)方式尚未成为中国水泥工程服务主要模式的背景下，公司要做大做强，必须寻求更加广阔的市场空间。

　　国际业务拓展提升了公司竞争层次境外业务不断取得突破..从2002年以来，公司的境外收入比重明显提高，尤其在2006年占到了主营业务收入比重的61.9%，国际市场已经成为公司的主要战略市场。

　　从公司承接的国外定单来看，呈现出遍及国家多、投产后效果好、在建项目进展顺利等特点。

　　中材国际的项目已经遍及

意大利、西班牙、法国、俄罗斯、阿尔巴尼亚、沙特、伊朗、巴基斯坦、南非、美国等亚洲、欧洲、非洲、美洲等20多个国家。

　　截至目前，公司已经正常履约交付了十余个国际工程项目。越南福山5000t/d熟料生产线自点火以来，熟料产能稳定在5500t/d。业主对该项目投资省、工期短、质量高给予了高度评价。

　　阿联酋联合水泥10000t/d生产线自2006年底投产以来，连续运转了百余天，熟料日产量稳定在10000吨以上，其他各项技术指标全面达到和超过设计参数。

　　中材国际目前在建的国际项目超过30个(含6个粉磨站项目)，包括3条万吨生产线和8条5000t/d生产线。这些项目除个别项目由于特殊原因工期略有延误外，绝大部分工程进展顺利。

　　SINOMA品牌已经具备全球影响力

　　大步进入发达国家市场。中材国际的技术及装备已经达到西方发达国家对于环保、能耗、产品性能、装备质量等要求，并已经进入欧洲多个国家市场，并于近期进入北美市场。

　　中材国际站到了产业链的至高点。中材国际所承接的国际项目均以EPC或EP总承包的模式运转。总承包使得公司可以在全球范围内选用、配置资源，运作空间较大。

　　与高端客户合作，提升服务水准。中材国际服务客户包括Lafarge、Holcim、Heidelberg等国际水泥巨头，并与Lafarge等逐渐形成战略合作伙伴关系。

　　中材国际在南非、印度、厄瓜多尔、赞比亚、摩尔多瓦等地的项目都是Lafarge投资建设的。在摩洛哥的项目是Holcim投资的。在坦桑尼亚的项目是Heidelberg投资的。

　　在公司的国际项目中，自有技术、装备被大比重采用。自有技术装备比例一般会占到全套生产线的55%～90%，确立了很大的成本比较优势。

　　售后服务能力，包括几个方面：为业主提供操作技能培训服务；生产线建成后运行维护服务。更重要的是，中材国际还设有专门的配品配件公司，为客户提供足够的配品配件，以解决客户不时之需。

　　配件公司以公司的技术装备制造基地为依托，建有多处备件仓储中心，为业务提供2000t/d~10000t/d生产线所用配品配件。

　　我们认为，配品配件业务未来将成为公司的一个重要利润来源。无论是国内还是国际市场，近几年新型干法水泥生产都处在历史上的较快增长期。根据国外的经验，当人均累计水泥消费达到峰值后，未来新建水泥生产线需求将减少，对已有生产线的维护和修理将形成较大的市场空间。

　　研发能力＋装备能力——总承包业务的核心要素

　　公司研发机构拥有近600多名高素质科研人员，分布在水泥热工、粉磨、破碎、物化、装备、环保等主业技术领域。公司开发了具有独立知识产权的2000t/d～10000t/d规模新型干法水泥生产技术及装备，完成了上万台(套)先进可靠、高效节能环保的新型关键技术装备的研发工作。

　　各类规模生产线的研发能力。2001年，中材国际开始设计、建设铜陵海螺5000t/d熟料国产化示范线，这是的一条全部采用国产化主机设备的5000t/d的熟料生产线。该生产线烧成系统主机设备(余热分解系统、回转窑、蓖冷机、燃烧器)由中材国际开发设计并进行成套设备供货。投产后，各项主要技术经济指标均达到世界先进水平。

　　2003年初，中材国际几乎在同时在中国设计、建设四条万吨线，四条线相继于2004年实现点火，投产后运转良好。因此我们认为，公司大规模的生产线技术已经非常成熟。

　　水泥生产线新技术研发能力。因此我们认为，公司在研发领域积累一方面保证了自身的业务创新和拓展，更为竞争对手树立了更高的进入壁垒。

　　依托强大的装备研发能力，中材国际形成了以中天仕名科技集团和唐山中材重机为核心的装备制造基地，年装备制造及供货能力达20万吨，成为中材国际拓展国际业务的重要保障。

　　工程管理能力＋国际标准应用能力

　　国内外数百条生产线的建设，不仅使中材国际积累了工程管理经验，也增强了工程管理能力，目前中材国际已形成同时实施20多个国际水泥工程项目的组织结构。

　　构建矩阵式组织结构：公司在项目现场设有现场经理部负责现场的工程管理，在公司总部设有技术部、工程管理部、质量控制部、采购部、物流部、财务结算重心等职能部门面向各项目提供支持。

　　工程管理能力的提高有利于公司完整业务模式进一步发挥作用，提高其获取市场份额的能力。

　　中材国际项目实施模式与国际通行项目实施模式全面接轨，其项目按照FIDIC条款签订，业主聘请国际著名咨询公司对项目进行严格监理。按照咨询公司要求在土建施工、机械安装方面一般采用欧洲标准或美国标准。

　　为此，公司加强了技术标准的转换工作，同时加强了国际标准的培训工作。项目技术、管理人员对国际标准已经越来越熟悉，并习惯于按照国际标准组织设计和施工。

　　看得清的需求拉动：水泥行业投资仍将保持较快增长速度国内市场：大力发展新型干法水泥是行业结构性调整的有效手段和目标..目前国内水泥行业正处于加速结构性调整阶段，而衡量行业结构调整效果的两个重要指标即是新型干法比例和行业集中度。通过增加水泥行业投资(新型干法水泥)，无疑将增加新型干法水泥比例，尤其大的水泥集团通过增加投资，亦是提高行业集中度的重要手段。

　　新型干法水泥投资的动力在于两点：满足不断增加的水泥需求；弥补落后产能淘汰剩余的市场空间。

　　以2006年的水泥产销量12.4亿吨为基础，预计2007～2010年共需新增水泥消费量约4.2亿吨，其中新型干法水泥约2.5亿吨(假定60%由新型干法水泥来满足需求)左右。

　　我们在水泥行业中期报告中强调的一个重要观点：需要结构性看待目前行业的总体产能过剩，实际上是50%左右的落后水泥导致了总体产能过剩，无论是静态数据和动态增量数据来开，新型干法水泥目前处于供不应求的状况。

　　根据国家发改委于今年年初公布的淘汰计划，2007～2010年将淘汰水泥2.85亿吨。而根据我们对各省淘汰落后计划的了解和跟踪，淘汰的力度预计将高于预期。

　　综合以上两块新型干法水泥的需求，预计未来将增加5.35亿吨新型干法水泥，以满足市场需求。按照吨投资成本400元/吨(含土地和矿山成本)，约需要2200亿元的行业固定资产投资。

　　中材国际到底能在国内市场获得多少收入？

　　剔除土地和矿山成本，我们按照吨投资280元(土地和矿山投资占总投资约30%左右)计算，未来四年水泥生产线建设的市场容量大概为1500亿元，平均每年约375亿元。

　　中材国际可以获取的市场大小：平均每年64亿元。

　　从中材国际近期接的国内定单来看：4000t/d的新型干法生产线是主要承接工程。我们根据2006年底的静态数据，谨慎预计今后行业新增生产线中，4000t/d生产线比例维持在35%左右。

　　长期以来，由于国有企业生产线建设在成本方面的软约束，国内企业习惯于将水泥工程建设单项分包，从而导致目前国内从事总承包方式建设生产线的投资主体大都是民营企业或者外资企业，根据我们了解的情况，假定国内总承包业务的比重为10%。

　　对于未来，我们认为，全球水泥市场仍将维持较快增长速度，假定每年仍按照5%左右的增长速度，以2006年全球(不含中国)水泥产量13.3亿吨为基础，则每年新增水泥产能6500万吨左右，我们综合考虑了各地区平均吨投资情况(美国、沙特:900~1000元；东南亚500～600元；欧洲600～700元)，认为未来每年将有接近450亿元的市场容量。

　　北美市场上，美国、加拿大本土仍将会有新增项目。

　　西欧市场上许多水泥生产线已运行时间较长，技术改造项目会增多，局部市场水泥供应紧张也带来一些投资机会。

　　东欧、中欧地区(包括俄罗斯、匈牙利、乌克兰、哈萨克斯坦等十余个国家)各国经济将有较快增长。欧盟委员会预计今后20-30年此地区将会成为一个“大建筑工地”，目前基建工程所需的资金正逐步进入市场。

　　中东地区随着石油经济和战后重建带来的繁荣，水泥需求增加，新上水泥生产线还会增加。

　　非洲市场水泥趋短缺，Lafarge、Holcim等大型国际水泥生产商已看好其发展前景，开始有计划的进入，国际市场较为稳定的市场容量为公司的国际化带来空间。

　　风险提示

　　国际工程承包涉及地域气候不同、国家法律不同、宗教文化不同、技术标准不同、表达方式不同、检测监控方法不同，以及空间距离造成的交通问题、通讯问题、沟通问题、手续问题等等，都增加了工程的不确定性和风险性。

　　我们注意到：在公司内部，无论是设计、装备还是施工等领域都存在几个实施主体，我们担心由于内在管理上的不通畅导致资源浪费、信息无法共享等诸多问题影响效率。

　　人民币的持续升值将对公司目前拥有的成本优势有一定的削弱作用。

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