兴业银行：高增长提升盈利空间

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　　邵子钦 平安证券

　　投资要点

　　以激励一般性存款增长抵消存款下降的不利影响。

　　面对不利的存款形式，我们预计公司下半年将加大一般性存款增长的工作力度，存款下降的不利影响将有所改善。

　　未来2年贷款有望保持20%以上的增速。

　　我们预计公司将继续以发行金融债来提高杠杆比率，发行规模可能达到150亿左右，因此全年公司融资额可提供75%的新增贷款。我们预计公司今明两年贷款增速有望保持20%以上。

　　零售业务和中间业务发展空间正在提升，业务结构逐步改善。

　　公司积极调整信贷结构，个人贷款占比不断提高。而且受资本市场景气的影响，公司的代理保险、代理基金等手续费用有较大增长，我们预计未来两年公司中间业务复合增长率为50%以上，公司的业务结构正在逐步改善。

　　地域优势是公司长期稳定发展的保障。

　　公司贷款和税前利润占比最大的地区为珠三角和

　　若计税工资税前扣除获批将提升净利润10%以上。

　　我们预测计税工资税前扣除事项如果下半年得到国家税务总局批准，有望增加净利润6亿元，即每股收益增加0.12元。

　　维持“强烈推荐”的投资评级。

　　贷款高速增长带来高盈利。我们认为兴业银行具有良好的成长性，具有一定的溢价空间。我们在《绝对低估&相对高估——银行股股估值讨论》中，应用DDM、Gorden、EVA方法进行估值，3种估值结果分别为53元、62.3元、45.3元，以此确定的合理价格区间50～55元之间。基于对银行业稳定增长和税收优惠的预期，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　1.以激励一般性存款增长抵消存款下降的不利影响。

　　由于存款活期化和储蓄分流的影响，公司上半年贷款保持高增长的同时，存款较2006年末有所下降，因此公司存贷比一直处于70%以上。面对不利的存款形式，我们预计公司将通过激励计划并加大一般性存款增长的工作力度，抵消存款下降的不利影响。

　　2.未来2年贷款有望保持20%以上的增速。

　　从资金面上看，虽然信贷业务可能受到提高存款准备金率和加息等宏观调控的影响，但是作为全国性的股份制银行，公司今年仅IPO和发行金融债已经融资347亿元，而且我们预计公司将继续以发行金融债来提高杠杆比率，发行规模可能达到150亿左右，因此全年公司融资额可提供75%的新增贷款。我们预计公司今明两年贷款增速20%以上。

　　3.零售业务和中间业务发展空间正在提升，业务结构逐步改善。

　　公司积极调整信贷结构，个人贷款占比不断提高。我们预测该行2007年个人贷款增速50%左右，在总贷款占比较2006年提高5个百分点达到25%。

　　2007年一季度公司非息收入占营业收入比为7.04%，较2006年末上升了4个百分点。受资本市场景气的影响，公司的代理保险、代理基金等手续费用有较大增长，我们预计未来两年公司中间业务复合增长率为50%以上，公司的业务结构正在逐步改善。

　　4.地域优势是公司长期稳定发展的保障。

　　从地域分布来看，近50%以上的贷款集中于珠江三角洲、长江三角洲和闽南地区，福建、浙江、广东三省聚集了44%的贷款和37.27%的税前利润，如果加上北京和上海，则五个省区的贷款比重达67%，税前利润占比75%。这些地区的坏账发生率较低，信贷资金的风险成本低，我们认为这一优势有望持续。从公司数据看，2006年末公司的贷款不良率为1.53%，低于上市平均值约0.5个百分点。公司拨备覆盖率126%，超过上市银行平均水平约26个百分点，显示了较好的资产质量和风险防范能力。

　　5.若下半年能申请计税工资税前扣除，则今年净利润有望再度提升10%。

　　公司已经向国家税务总局申请计税工资全额扣除。如果下半年该事项得到批准，对公司业绩将产生较大影响。我们以2006年公司业绩数据估算，该事项可直接增加净利润4.63亿元以上，提高净利润12.2%。我们预测公司2007年未考虑该事项的净利润为57亿元，计税工资税前扣除有望增加净利润6亿元，即每股收益增加0.12元。

　　6.维持“强烈推荐”的投资评级。

　　贷款高速增长带来高盈利。我们认为兴业银行具有良好的成长性，应该具有一定的溢价空间。我们在《绝对低估&相对高估——银行股股估值讨论》中，应用DDM、Gorden、EVA方法进行估值，三种估值结果分别为53元、62.3元、45.3元，以此确定的合理价格区间50~55元之间。基于对银行业稳定增长和税收优惠的预期，维持“强烈推荐”的投资评级。