辰州矿业：是成长性较好的资源型公司

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　　杨红杰 海通证券

　　公司是我国第八大黄金企业、我国和全球第二大锑产品生产企业。公司未来矿产储量有望实现快速增长，未来公司有望发展成为我国第五大黄金企业，是成长性较好的资源型公司。

　　公司是我国目前第八大黄金企业，未来有望成为第五大黄金公司。公司为湖南省最大的产金公司，2005年标准黄金产量为2.45吨，以矿山产金量计算，在国内黄金生产企业中排名第8位。目前，公司拥有金黄金属储量为21吨，平均金品位为6.71克/吨。未来几年内，公司计划提高黄金储量达到130吨以上，矿产金产量达到5吨左右，矿产金产量上升到全国第5位。

　　公司是我国和全球第二大锑产品生产企业，公司力争成为国内乃至全球锑、钨行业具有影响力的生产企业。公司目前拥有锑金属储量12.37万吨，钨金属量1.71万吨。2006年公司锑锭和氧化锑的生产销售居全球第二；控制市场分额(锑金属量)在15000吨以上，约占全球的10%。未来公司将锑储量由12万吨提高到60万吨以上、钨储量由1.7万吨提高到3万吨以上；金属锑、钨精矿产量将由2006年7367吨、2150吨分别提高到2009年的2万吨和4500吨左右。同时，公司将重点突出自身在锑和钨行业的控制力，并择机延伸产业链，提高产品的附加值和盈利能力，力争成为国内乃至全球锑、钨行业具有影响力的生产企业。

　　公司选矿技术领先，资源回收率高。公司拥有金锑钨及其共(伴)生矿精细分离选冶的核心技术，金、锑、钨的勘探、采选、冶炼和深加工的经济技术指标多年来均居国内领先水平。公司在采、选、冶等各业务环节对共(伴)生的金、锑、钨的回收率、直收率均在90%以上，达到国内先进水平。

　　公司未来几年将快速增长。本次募集资金将用于本部和子公司矿山资源综合利用项目及公司所控矿权的金锑钨资源勘探项目。未来几年，公司业绩将快速增长，预计2007-2009年每股收益(摊薄)分别为0.43元、0.76元、1.22元。

　　

股票合理价值区间为21.05-24.14元。根据海通证券DCF估值模型及运用PE估值方法，公司股票核心价值区间在21.05-24.14元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为48.95-56.14倍，公司发行价格为12.50元，有68.40%-93.12%的空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)公司募集资金项目建设进度。(2)金属价格波动。

　　投资要点

　　辰州矿业是我国目前第八大黄金企业、我国和全球第二大锑产品生产企业。公司未来在坚持金锑钨三种金属发展主线的同时，将适当优先做大作强黄金产业，公司黄金产量尤其是矿产金力争进入全国黄金行业前5名。同时，公司将重点突出自身在锑和钨行业的控制力，并择机延伸产业链，提高产品的附加值和盈利能力，力争成为国内乃至全球锑、钨行业具有影响力的生产企业。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为核心价值区间在21.05-24.14元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为48.95-56.14倍。按照公司发行价格12.50元计算，仍有68.40%-93.12%的空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　公司是我国目前第八大黄金企业，未来有望成为第五大黄金公司。公司为湖南省最大的产金公司，2005年标准黄金产量为2.45吨，以矿山产金量计算，在国内黄金生产企业中排名第8位。目前，公司拥有金黄金属储量为21吨，平均金品位为6.71克/吨。未来几年内，公司计划提高黄金储量达到130吨以上，矿产金产量达到5吨左右，矿产金产量上升到全国第5位。

　　公司是我国和全球第二大锑产品生产企业，公司力争成为国内乃至全球锑、钨行业具有影响力的生产企业。公司目前拥有锑金属储量12.37万吨，钨金属量1.71万吨。2006年公司锑锭和氧化锑的生产销售居全球第二；控制市场分额(锑金属量)在15000吨以上，约占全球的10%。未来公司将锑储量由12万吨提高到60万吨以上、钨储量由1.7万吨提高到3万吨以上；金属锑、钨精矿产量将由2006年7367吨、2150吨分别提高到2009年的2万吨和4500吨左右。同时，公司将重点突出自身在锑和钨行业的控制力，并择机延伸产业链，提高产品的附加值和盈利能力，力争成为国内乃至全球锑、钨行业具有影响力的生产企业。

　　未来黄金价格继续看好。由于全球黄金消费不断增长，而黄金生产增速受到金矿资源的限制，以及美元贬值、资产泡沫破灭的风险越来越大，未来黄金价格有望维持高位，并有继续创新高的动力。

　　我国对国际锑、钨产品市场价格具有话语权，未来价格将保持高位运行。我国锑、钨资源储量丰富，在全球经探明的锑、钨矿产资源储量中占比超过60%，居世界首位。我国锑、钨产量具全球第一，并占世界锑、钨产量的90%左右，处于绝对控制地位。我们认为，随着我国不断加强对资源行业的调控，未来锑、钨产品价格将高位运行，并有上涨的空间。

　　预计公司2007-2009年的主营收入增长率分别为21.87%、31.92%和26.36%，同期净利润增长率分别为23.50%、77.60%和60.28%。

　　不确定因素

　　项目进展风险。公司募集资金项目较多，而且资源勘探工作并不一定带来预期的结果，其他矿山综合利用项目能否按进度实施，这些都将决定未来公司的发展速度。

　　金属价格波动风险。公司现有金、锑、钨等业务均为周期性有色金属业务，企业经营效益状况受有色金属市场价格影响较大，虽然我们预期未来有色金属价格仍然保持高位运行，但价格波动风险仍然存在。

　　1.公司股票的合理价值区间为21.05-24.14元

　　1.1基本假设

　　我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。

　　假设二：随着公司矿产资源自给率的不断提高，公司产品的毛利率快速上升，2007年-2009年公司主营产品综合毛利率为33.79%、37.22%和40.68%。

　　假设三：公司2007-2009年不享受有关税收优惠政策，所得税率按30%计算。

　　假设四：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设五：未来黄金价格高位运行，并有创新高的可能，2007年-2009年黄金价格为160元/克、165元/克、165元/克，锑和钨价将保持高位，波动幅度不大。

　　假设六：假定本次发行9800万股，即发行后总股本为39100万股。

　　1.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1%，加权平均资本成本为8.22%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为22.95元。在永续增长率为1.25%，加权平均资本成本为8.10%的情况下，公司股票合理价值为24.14元。

　　在DCF估值方法下，我们取WACC变动范围为8.10%~8.40%，g的变动范围为0.50%~1.25%，我们认为公司股票的合理价值区间为21.05-24.14元。

　　1.3 PE估值

　　公司的业务涉及黄金、锑和钨金属产品的开采、冶炼和加工，我们选取国内外业务相似的企业，根据2007年和2008年的PE值进行计算，然后根据作为参考对象进行比较，得出公司上市后的合理价格区间。

　　根据以上对于2007年和2008年的PE计算，我们可以得出公司上市后的合理价位应该为18.44-24.75元。

　　1.4合理价值区间

　　在对西部矿业完成了DCF、PE估值分析，我们可以得到辰州矿业股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE的估值结果，公司股票二级市场合理价值区间为21.05-24.14元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为48.95-56.14倍。

　　2.主要不确定因素

　　项目进展风险。公司募集资金项目较多，而且资源勘探工作并不一定带来预期的结果，其他矿山综合利用项目能否按进度实施，这些都将决定未来公司的发展速度。

　　金属价格波动风险。公司现有金、锑、钨等业务均为周期性有色金属业务，企业经营效益状况受有色金属市场价格影响较大，虽然我们预期未来有色金属价格仍然保持高位运行，但价格波动风险仍然存在。

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