西藏旅游：景区经营决定长期投资价值

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　　曾光 中投证券

　　投资要点：

　　公司的旅游主业实现了质的飞跃。西藏旅游是西藏自治区唯一一家以旅游、文化传媒为主业的上市公司。此前上市公司旅游主业存在旅游资源缺乏、发展后劲不足的瓶颈。通过获得5A级景区巴松措以及雅鲁藏布大峡谷入口段的独家开发经营权，公司实现了对优质旅游资源的掌控，并因此完善了旅游产业链，公司基本面发生了质的变化。

　　西藏旅游业迎来发展机遇期。独一无二的自然景观和人文景观构成了西藏无与伦比的旅游资源。2000-2005年,西藏接待游客数平均每年增长23.7%，旅游总收入平均每年增长22.9%，都远高于全国平均水平。随着青藏铁路通车和林芝机场通航，西藏交通条件得到了极大的改善，西藏旅游业面临前所未有的机遇。2006年，进藏旅游人数同比增长了39.5%；旅游收入同比增长了43.2%。西藏旅游业增速明显加快。

　　景区开发为公司带来良好的成长性。因为自身禀赋，林芝地区相对于西藏其他地区具备一定的旅游竞争优势。林芝机场有望成为进藏旅游观光者首降航空港，林芝因此有望变为西藏旅游的中转站。位于林芝地区的巴松措以及雅鲁藏布大峡谷将充分受益。一旦这两个景区被打造成成熟的产品线，公司未来经营面貌将发生巨大改变。

　　给予“中性”的投资评级，但建议长期关注。我们预测西藏旅游07-09年的每股收益分别为0.10、0.16、0.28元。鉴于二级市场上的股价已经较为充分地反映了公司未来几年的成长性，因此我们给予“中性”的投资评级。

　　但随着公司景区配套设施建设力度的加大，未来两个景区仍有可能取得超预想的发展，因此建议对该公司保持长期关注。

　　以旅游、文化传媒为主业的大旅游战略已经成型

　　1.西藏旅游是西藏本土第一家上市公司，但数易其主

　　西藏旅游于1996年以配额制形式上市，西藏交通总公司、西藏自治区信托投资公司、西藏农牧业机械(集团)总公司为发起人，上市资产为西藏天然矿泉水有限公司、西藏国际体育旅游公司所属旅行社、喜马拉雅饭店等。期间，上市公司几易其主，2003年2月国风集团成为公司控股股东后，开始实施大旅游战略及西藏人文地理工程，并置入相关文化传媒资产。

　　目前，西藏旅游是西藏自治区唯一一家以旅游、文化传媒为主业的上市公司，已经成为西藏旅游业的旗舰，是整合西藏旅游资源的绝佳平台。

　　2.景区开发夯实了公司的旅游主业，大旅游战略渐入佳境

　　国风集团入主西藏旅游后，置入的国风广告有限公司开始成为公司的主要创收和盈利来源。虽然公司坚持旅游与文化传媒双主业的发展思路，但勿庸置疑的是此前公司明显存在旅游主业发展后劲不足、旅游资源缺乏的瓶颈。为了保障公司的长远发展，公司提出了大旅游战略。公司从景点开发入手，以此完善旅游产业链。雅鲁藏布大峡谷水上旅游区(八一-尼洋河-雅鲁藏布江-派镇大峡谷入口段景区)、5A级景区巴松措的投资开发是公司大旅游战略的实践典范。通过对优质旅游资源的掌控，公司的旅游主业实现了质的飞跃。公司

股票简称由“西藏圣地”改为“西藏旅游”也表明了做大做强旅游主业的决心。

　　1.西藏独特的旅游资源逐渐被市场认可

　　西藏高原海拔高，地处中国西部边陲，有举世闻名的珠穆朗玛峰，世界第一大峡谷雅鲁藏布大峡谷，令人神往的神山圣湖，云雾缭绕的原始森林，非常珍贵的高原动植物。不仅如此，西藏还被称为宗教圣地，拥有独具特色的藏传佛教，部分民众还信仰苯教。西藏具有历史悠久的民族特色文化和别具一格的民俗风情，自治区内留有雄伟壮观的布达拉宫和许许多多风格独特的寺庙建筑，藏学还并列国内地域文化的三大显学(敦煌学、藏学、徽学)之一。这些独一无二的自然景观和人文景观构成了西藏无与伦比的旅游资源。

　　在中国旅游行业快速发展的今天，西藏旅游业也迎来了发展的春天。2005年,西藏共接待游客180万人次，是2000年的2.9倍，平均每年增长23.7%，远高于同期国内旅游人数平均10.2%的增长；实现旅游总收入19.3亿元,是2000年的2.8倍，平均每年增长22.9%，远高于同期全国旅游收入11.2%的增长。2005年，西藏旅游收入占当地GDP的比重达7.7%，高于全国的4.2%。

　　2.交通条件的巨大改善将极大地促进当地旅游业的发展

　　由于西藏海拔较高、地势险峻，以往内地和西藏只有

航空运输和公路运输进行联系。航空运输运力有限，公路运输耗时长且不安全，因此西藏当地经济和旅游业的发展受制于交通瓶颈。

　　2006年7月1日，举世瞩目的青藏铁路全线通车，它能为西藏提供全天候、大运量的进出通道，从根本上改变西藏对外交通联系的条件。青藏铁路运营后，每天有4对旅客列车奔驰在青藏线上，约5000名中外旅游往来西藏内地。自2006年7月1日到今年6月30日，青藏铁路共发送旅客约202万人。

　　2006年9月1日，国内飞行难度最大的西藏林芝米林机场正式投入运营，成为继拉萨贡嘎机场、昌都邦达机场之后西藏第三个民用机场，其设计年运送旅客量12万人。由于海拔低于拉萨，林芝机场有望成为进藏旅游观光者首降航空港，进而避免先飞拉萨再乘车辗转林芝的麻烦，林芝当地旅游业有望获得交通条件的改善对于西藏旅游业的帮助是实实在在的。2006年，进藏旅游人数达到了251万人次，同比增长了39.5%；旅游收入27.7亿元，同比增长了43.2%。2006年7月1日到2006年年底，青藏铁路共发送旅客65.95万人次，其中：进藏旅客30.08万人次，出藏旅客35.87万人次。2006年，旅游收入占GDP的比重达9.6%，接近世界平均水平。2007年上半年，西藏累计接待国内外游客110.2万人次，比上年同期增长86.3%；实现旅游总收入9.9亿元，同比增长92.1%。西藏旅游业增速加快。

　　根据《西藏自治区旅游发展总体规划》，到2010年西藏旅游总收入达40亿元(即2007-2010年年平均增长9.6%)；到2020年旅游总收入达228亿元(即2007-2020年年平均增长16.2%)，成为西藏自治区国民经济的主导产业。

　　从青藏铁路开通后的效果来看，这些目标是不难实现的。

　　景区开发为公司带来良好的成长性

　　1.景区开发体现了西藏旅游的大旅游战略

　　2004年，公司根据当地旅游业发展形式，确立了在西藏实行大旅游战略。

　　大旅游战略即公司不仅要从完善食、住、行、游、购、娱六要素的配置及服务质量入手，还要加大景区的开发投入力度，并及时补充区内水面旅游项目不足的现状，关注航空业的发展。根据大旅游战略，公司的旅游主业将包含旅游资源开发(景区开发、水上线路、航空线路的开发)、旅游服务(区内执行连锁：

　　旅行社、饭店、旅游汽车公司；区外营销连锁：旅行社、俱乐部)等内容。

　　我们认为，景区资源是旅游企业获得核心竞争力的要素之一，对景区的开发有助于上市公司占领市场制高点。

　　2.两大景区项目发展前景看好

　　2.1林芝地区对游客具有很大的吸引力

　　林芝地区位于西藏自治区东南部，地处雅鲁藏布江中下游，素有“西藏江南”之称。林芝海拔只有2900米，气候湿润，景色宜人。由于植被丰富，森林茂密，形成了与西藏其他地区迥然不同的自然风光。林芝冬季平均温度在摄氏零度以上，夏季平均温度为摄氏20度，冬暖夏凉，气候十分适合旅游。由于海拔较低而且空气含氧量较高，使得到当地旅游的游客几乎感觉不到高原反应，从而比西藏其他地区更能吸引那些惧怕高原反应的游客。2005年林芝地区接待中外游客达43万人次，2006年60多万人次。

　　图3：西藏行政区划图

　　2.2巴松措生态旅游区

　　巴松措湖有西藏九寨沟之美誉，是藏传佛教中的神湖。巴松措生态旅游区1997年被评为国家级风景名胜区，同时被世界旅游组织列入世界旅游景区(点)；2000年被国家旅游局评定为国家4A级风景区；2002年被国家林业部授予国家森林公园称号；2007年又被评为中国首批5A级风景区，有“世界屋脊上的原生态博物园”之称。2004年，西藏旅游控股成立西藏巴松措旅游开发公司，从事旅游区的旅游经营工作，上市公司控股51%，目前公司取得了巴松措景区门票35%的分成权(100元一张的门票分成35元)。另外，西藏圣地还在旅游区内建造了客房，约80个左右的床位，供游客住宿，每张床位的平均价格在120元左右。巴松措旅游开发有限公司2005年实现净利润58万元，2006亏损33万元。由此可见，巴松措生态旅游区现在还不是一个成熟的产品线，尚处于市场推广期。目前巴松措的年接待游客数预计在18万左右，随着林芝地区游客人数的快速增长，巴松措生态旅游区有望迎来更多的客流并形成规模效应，从而为门票销售和景区内客房经营带来盈利。

　　2.3雅鲁藏布大峡谷入口段旅游区

　　雅鲁藏布大峡谷为世界第一大峡谷。大峡谷从米林县派镇开始，朝东围绕南迦巴瓦峰作马蹄型弯曲后，向南延伸至墨脱县的希浪附近。雅鲁藏布大峡谷地带是世界上生物多样性最丰富的山地，被誉为“植物类型天然博物馆”、“生物资源的基因宝库”、“地质博物馆”，藏布巴东瀑布群被称为中国最美的瀑布。

　　2004年西藏旅游对雅鲁藏布大峡谷入口段旅游区进行了深入调研并成立了林芝分公司。2005年林芝分公司购买了水上游艇并开通了雅鲁藏布大峡谷水上旅游航线。2006年林芝分公司正式运营雅鲁藏布大峡谷水上旅游区。由于林芝当地政府财力有限，因此林芝县至中心码头的道路是由上市公司来投资兴建。而旅游区的游客服务中心、码头、游艇、旅店，餐厅也都是由分公司投入建造或购置的。公司还计划在派镇建立大峡谷博物馆、度假村和停车场等旅游服务机构。由于雅鲁藏布大峡谷入口段旅游区之前的旅游基础设施基本为零，因此要形成一个具有规模接待能力的风景区需要巨大的投入。为此，公司已经增发募集了2个亿的资金投往雅江，另外又向国开行借贷了1.5亿也投入其中。

　　这些资金的到位使得雅鲁藏布大峡谷入口段的旅游经营活动得以顺利起步。正是由于上市公司完成了林芝地方政府所不能完成的投入，因此西藏旅游获得了大峡谷入口段的独家开发权和经营权。雅鲁藏布大峡谷180元的门票中西藏旅游分成70%，即126元。加上游艇费、派镇小巴费和餐费，游客实际支出580元/人·次。

　　大峡谷入口段旅游区2006年接待游客约8000人，今年上半年接待游客人数1万人左右。根据目前的情况进行推算，2007年全年接待游客数大概在2.5万人左右。目前雅江已有游艇10艘，每艘购置成本在7、80万元左右，每艘船乘坐游客人数为20人，目前旺季一天往返2班(上下午各一班)。由于游客目前尚没有形成一定的规模，因此单位运营成本较高，而且由于折旧费的原因，暂时该景区也不会给上市公司带来利润。另一方面，如果要想在目前的接待能力上提高一个档次，那么公司还需要进一步加快景区的基础设施建设。目前从林芝县到大峡谷风景区中心码头20公里左右的道路为土石路，比较颠簸，车辆通行不易；而从林芝米林机场到派镇的公路游线还没有通车(陆路定价280元/人·次)。一旦水路陆路两条游线都打通，那么景区的可进入性大大增强。

　　预计08年景区接待人数将达5万，09年达10万，即每年翻一番。

　　总的说来，公司所开发的两个景区都还处于建设期和营运初期，要想成为一个盈利稳定的成熟产品线，预计还需要3-5年的时间。但一旦度过这段孵化期，公司的经营面貌将发生巨大改变。

　　其他主营业务将保持平稳发展

　　1.传媒主业——西藏国风广告有限公司

　　国风广告公司的业务是西藏旅游的双主业之一，近年来为公司贡献了比较大的营业收入和利润。以2006年为例，广告代理收入1.39亿元，设计制作收入894.88万元，总计约占全部主营业务的75.58%；贡献权益利润708.12万元，约占公司净利润的68.79%。不过由于国内广告业竞争越来越激烈，加之对少数主要客户的依赖性较强，国风广告近年来的营业收入有下滑趋势，而净利润也呈上下波动。2006年11月，国风广告取得了CCTV新闻频道《共同关注》、《社会记录》栏目07-08年度广告的独家代理权，相信这将有助于抑止广告收入的下滑势头。我们预计国风广告经营业务未来将保持一定的稳定性。

　　2.西藏圣地国际旅行社和喜玛拉雅饭店两个老牌分公司

　　2.1西藏圣地国际旅行社

　　西藏圣地国际旅行社是西藏自治区资产最大的旅游服务企业，具有20多年旅游经验的旅游公司。公司主要经营西藏及喜马拉雅山地区的旅游业务、国内出境游，并为世界各地的旅游者提供全方位的旅游服务。它是自治区旅游西环线(珠峰、阿里沿线)上实力最强的旅行社。由于是为境内外团队的特色旅游活动提供地接服务为核心业务，避免了恶性市场竞争，因此其毛利率远高于同行业平均水平，达40%-50%。随着林芝两大景区的开发，公司在旅游东环线上的业务开拓力度也越来越大，有着景区经营权优势的配合，东环线的旅行社业务也能较为顺利的开展。

　　2004年，西藏政府批准西藏圣地国际旅行社、西藏阿里旅游公司和西藏旅游总公司三家企业组成西藏印度香客中心，为阿里的印度香客提供旅游接待服务，实现利润由三家旅行社平均分配，即形成了实质意义上的垄断经营。2005年，上司公司分得利润111.3万元，2006年分得利润169.0万元。从经营特性来看，西藏印度香客中心是一块盈利非常稳定而且前景良好的低风险业务。

　　不过，虽然西藏圣地国际旅行社在徒步、探险、特种旅游方面具有较强的竞争力，但是这块业务毕竟规模有限，而在常规观光旅游这一潜力更大的主流细分市场上，公司又面临三大社以及其他形形色色地方小旅行社的竞争，因此公司的旅行社业务目前实际上面临着业务规模扩张速度跟不上地区旅游行业增长速度的困境。由于常规观光旅游市场进入门槛较低、利润率也较低的属性短期内不会发生什么实质性改变，因此我们对西藏圣地国际旅行社的业务持较为中性的看法。

　　2.2喜玛拉雅饭店

　　喜玛拉雅饭店有20年的经营历史，是藏汉风格结合的三星级涉外饭店，在04年以前是上市公司的主要收入和利润来源。饭店共9层，客房133间，藏式客房45间。目前高级标间的门市价在700元左右。由于拉萨旅游业的淡旺季比较明显，因此在旺季(5月-11月)一般房价只打8折，而入住率几乎为100%，但是在淡季折扣价可到300多元，而入住率也非常低。平均下来，客房年均价格约400元，入住率约60%。

　　不过从整个拉萨酒店行业的情况来看，喜玛拉雅饭店也面临着竞争激烈的风险。目前，拉萨现有涉外和星级宾馆共70多家，其中三星级饭店为20来家，仅2006年就开业了3家三星级饭店。市场的激烈竞争造成喜玛拉雅饭店实际客房价格近年来几乎没有提升。而客房入住率也因淡旺季特点而成相对刚性。

　　所以酒店业务主营业务收入近三年的年均增长率也只有6.4%，并不高。虽然青藏铁路的开通将为西藏带来大量的客流，但据我们了解，铁路客流不像航空客流那样，主要还是中低端客流，这部分市场对于酒店价格的敏感性更高，中低档宾馆也就成为了消费的主要选择。所以青藏铁路的开通并不会显著地提升拉萨中高档酒店市场的需求，从而不会对房价产生明显的利好。

　　对于喜玛拉雅饭店的未来经营，我们认为仍将保持目前的缓慢增长态势。

　　交通条件大幅提升后可能引发的“淡季不淡”或许会给饭店带来新的机遇。

　　3.西藏人文地理工程项目

　　在“挖掘西藏文化、用文化带动旅游”经营思想指导下，西藏旅游2004决定配合大旅游战略实施人文地理工程，《西藏人文地理》杂志和雪巴拉姆项目因此应运而生。

　　《西藏人文地理》隶属于控股子公司西藏圣地文化有限公司。该杂志为双月刊，目前发行量2万多本。虽然该杂志非常具有特色，但是由于经营不善，因此逐渐出现亏损。2004年，该公司产生净利润216万元，05年亏损192万元，06年亏损195万元。不过随着青藏铁路的开通，杂志经营面临转机。

　　雪巴拉姆藏戏隶属于控股子公司雪巴拉姆艺术演出有限公司，公司在喜玛拉雅饭店设立了藏戏博物馆及演出场所。由于处于市场推广阶段，因此公司也一直处于微亏状态。04年亏损50万，05年亏损48万，06年亏损43万。

　　总的来看，西藏人文地理工程项目虽然目前并没有给上市公司带来盈利，但是他们对于提升公司的社会形象具有非常大的帮助，“西藏人文地理的导引者”形象渐渐确立。除了杂志和藏戏外，上市公司未来还准备向DVD、展演、书戏、电影、网络频道等领域迈进。

　　4.旅游汽车公司

　　旅游运输业务在西藏旅游的主营业务中所占比重非常低，2004年实现净利润0.2万。但到了2005年就亏损119万，2006年亏损82万元。这主要是因为上市公司购置了20辆日本原装丰田100，以50万元/台的购置成本和10年的使用年限计算，每年折旧费高达100万元，这是亏损的主要原因。今年，在旅游挂靠车业务帮助下(通过收取挂靠费用)，旅游汽车公司有望实现盈亏平衡。

　　盈利预测及投资建议

　　1.盈利预测

　　假设巴松措景区07-09年接待人数分别为20万、30万、45万，门票分成款35元/人，随着旅游人数的增加，景区内客房和餐饮收入会提高，假定07-09年每位游客实际贡献收入为35元/人，40元/人，45元/人；雅鲁藏布大峡谷2007-2009年接待人数分别为2.5万、5万、10万，门票分成款为126元/人，加上游艇费、派镇小巴费、餐费以及未来预计会有的度假村客房收入，假定07-09年每位游客实际贡献收入500元/人、550元/人、600元/人。由于景区行业毛利率一般来说较高，因此预期公司的旅游业务毛利率将逐渐微幅上升；假定国风广告的营业收入因新业务的开展而停止下滑趋势，07年比06年有所增长；但广告行业的激烈竞争现状短期内不会改变，08、09年我们假设该项业务保持稳定；喜马拉雅酒店由于客房价格和入住率都呈相对刚性的原因，因此其04-06年的主营业务收入年均增长率只有6.4%；但我们预计随着青藏铁路的开通，拉萨传统的淡季旅游市场将更为活跃，因此其淡季时间的客房入住率会有所提升，当然青藏铁路所搭乘的还是中低端游客，因此保守预测酒店业务收入07-09年的年均增长率小幅提升到8%，毛利率保持稳定；其他主营业务由于所占比重较小，业绩影响也比较微弱，以往的成长性也不突出，因此都假设保持相对的稳定。

　　2.投资建议

　　我们预测西藏旅游07-09年的每股收益分别为0.10、0.16、0.28元。

　　西藏旅游作为西藏旅游业的旗舰，在实施大旅游战略之后，通过掌控巴松措和雅鲁藏布大峡谷两大优质景区资源的开发经营权，其基本面已经发生质的改变，必将受益于西藏旅游业的飞速发展。特别是青藏铁路通车和林芝机场通航，将使公司未来发展插上腾飞的翅膀。不过由于目前二级市场上的股价(2007年7月27日为18.73元)已经较为充分地反映了公司未来几年的成长性，因此我们首次给予“中性”的投资评级。但随着公司景区配套设施建设力度的加大，未来两个景区仍有可能取得超预想的发展，因此建议对该公司保持长期关注。

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