三特索道：关注跨景区索道连锁经营龙头

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　　文献 平安证券

　　投资要点

　　三特索道是国内跨景区索道连锁经营的龙头企业。通过与景区合作，三特索道在华山、庐山、海南猴岛等多个景区经营有4条索道、2条滑道和1条有轨缆车，神龙架、武夷山等景区的合作索道项目也在审批之中。

　　华山公司是主要盈利来源。2006年索道营运收入占三特索道总收入的68.9%。其中，华山公司实现营业收入7874万元，占股份公司合并报表营业收入的43.53%；实现净利润2645万，股份公司分成占同期投资收益的77.9%。华山公司是索道业务营运的主要实体，也是公司主要盈利来源。

　　地产项目将陆续进入收获期。我们预计，三特索道07年和08年地产业务收入将同比分别大幅增长127%和225%，2009年地产业务收入可能达到7415万元。

　　预计未来3年净利润将快速增长。我们预计三特索道07年净利润比06年增长101%，08年和09年净利润增幅也将分别达到28%和17%，07、08和09年摊薄每股收益分别为0.38元、0.49元和0.57元。

　　建议询价区间5.50～6.50元，预计上市定价15.24～19.05元。2007年以来中小板上市新股平均摊薄发行市盈率为26.81倍，考虑到自然景区类

股票的稀缺性，我们认为三特索道发行市盈率应该略高于市场平均水平。我们建议按照2006年每股收益的28～34倍市盈率询价，即询价区间为5.50～6.50元。综合考虑三特索道作为自然景区类公司的稀缺性，公司跨区域投资营运索道能力强，长期积累了丰富的景区开发管理经验，以及未来3年业绩增长较快，我们预计该股上市合理定价将在15.24～19.05元之间，为2007年预测每股收益的40～50倍。

　　风险提示

　　受政策因素影响，公司在武夷山、神农架等景区拟投资建设的新索道项目有审批不能通过，或审批时间超出预期的风险。

　　一、历史沿革及股权结构

　　武汉三特索道集团股份有限公司(以下简称三特索道)的前身武汉三特电气研究所成立于1989年3月，在经历多次增资扩股之后，公司1998年4月6日召开临时股东大会决议将名称变更为武汉三特索道集团股份有限公司，延用至今。

　　二、经营情况分析

　　1.盈利集中在少数几家子公司

　　三特索道属于投资控股型公司，主要从事景区索道项目和旅游项目的投资营运。除了投资参控股的子公司外，股份公司自身并未直接从事经营。目前，三特索道旗下共有17家控股和参股公司。

　　三特索道控股及参股公司当中，正常经营并实现盈利的公司有7 家，分别为华山公司、珠海公司、庐山公司、海南三索、陵水猴岛公司、神农架物业公司、武汉三特物业公司。其中，华山公司、海南三索和庐山公司是三特索道的主要利润来源。三者占全部子公司2006年实现净利润的90%左右，庐山公司一家就占到了62.7%。

　　三特索道旗下公司中，正常经营但处于亏损状态的有3家，分别为广州公司、塔岭旅业公司和青山索道公司。另外，还有7家公司的项目尚处于在建阶段，分别为梵净山公司、神农架旅业公司、汉金堂公司、武夷山公司、华山宾馆公司、浪漫天缘公司、三亚公司。

　　2.近年总体经营相对稳定，索道主业地位突出

　　由于新建项目投入正式运营的较少，三特索道最近几年的收入来源主要是前期投资项目，公司经营业绩总体上保持了相对稳定。2006年公司实现营业收入1.84亿元，比05年增长13.7%，实现净利润1520万元，同比增长23.6%。

　　3.华山公司是索道业务顶梁柱，未来分成比例下调将削弱公司盈利能力

　　2006年华山公司实现营业收入7874万元，占股份公司索道营运收入的63.2%，占合并报表营业收入的43.53%；实现净利润2645万，股份公司分成可得2513万元，占同期母公司投资收益的77.9%。显然，华山公司是索道业务营运的主要实体，也为股份公司贡献了绝大多数盈利。

　　作为三特索道旗下最主要的经营实体和盈利大户，华山公司与合作方的利润分成模式将随时间而有所调整，这使得公司未来业绩增长存在一定的隐患。根据合作协议，2001~2010年，三特索道享有华山公司净利润的比例为95%，2011~2032年，这一比例下调至75%，下降幅度达到21%。也就是说，只有2011年华山公司的净利润比2006年增长超过21%，其对股份公司净利润的贡献才不会低于2006年。此外，从2023年开始，华山公司向合作的华山公路索道总公司支付的资源补偿费比例将从45%上升到50%，也将削弱华山公司盈利能力。

　　4.庐山、珠海、海南经营稳中有降，海南猴岛项目盈利可能强劲反弹

　　由于竞争激烈，除华山公司之外，三特索道经营的其他几条索道和景区业务最近几年表现平平，营业收入和盈利水平均稳中有降。其中，庐山接待游客人数和净利润水平基本保持稳定，珠海公司略有下降，海南猴岛接待游客人数和净利润均明显下降。与华山公司相比，庐山三叠泉和珠海公司经营索道所处景区对游客吸引力明显较差，游客人数下降反映了景区之间竞争较为激烈。海南猴岛游客连续下降主要是受海南岛从严整顿旅游市场的影响。在旅游市场趋于正常之后，海南猴岛接待游客数量已经出现了强劲反弹，预计与之相关的海南三索和陵水猴岛后续仍有一定的增长空间。

　　5.新建索道、地产将形成公司近期新的增长点

　　青山索道开始营运、武夷山和神龙架索道尚待审批

　　克什克腾旗三特青山索道有限公司投资建设的青山索道已经于2006年正式营运。作为世界地质公园，克什克腾旗大青山旅游资源丰富，近年来旅游人数也快速增长。但由于索道项目与当地常规旅游线路相隔较远，目前景区仍处市场开发初期，2006年接待游客人数仅有2.1万人。但从长远来看，该项目有一定的成长性。

　　武夷山是世界22个双遗产地之一，神龙架是我国著名旅游景点，它们的旅游资源都非常丰富，对游客有很强吸引力。背靠优秀景区，股份公司旗下武夷山公司拟建的三仰峰索道和神龙架公司拟建的神龙顶索道也值得投资者重点关注。目前两个项目都处于审批过程中，一旦获批，无疑将成为股份公司新的收入和利润增长点，并大幅提升三特索道的投资价值。

　　地产业务将推动三特索道近期收入增长

　　三特索道目前主要有3块地产业务，一是神龙架三特物业开发的神龙架木鱼镇民俗风情商业街地产项目；二是武汉市汉金堂投资有限公司开发的武汉市汉正街汉金堂项目；三是塔岭旅业公司在海南安定开发海南天籁休闲会馆项目。3个项目中，神龙架民俗风情商业街项目2006年已经产生了收入，汉正街汉金堂是一个烂尾写字楼项目，海南天籁休闲会馆项目预计于2008年开始产生收入。

　　三特索道的发展战略是坚持以索道投资营运为主，地产业务是围绕景区和索道建设来展开，因此不会喧宾夺主。但随着地产项目陆续进入收获期，肯定会推动公司收入增长。我们粗略估算，07年和08年三特索道地产业务收入将同比分别大幅增长127%和225%，2009年地产业务收入也可能达到7415万元。

　　三特索道此次公开发行募集资金拟投于3个项目，总投资规模为18760万元。这3个项目中，陕西华山宾馆改造一期已完成，翻新后的华山宾馆也于2007年7月底正式营业，将成为股份公司新的收入和利润来源。由于风景区酒店竞争较为激烈，且观光旅游特性决定酒店淡旺季入住率和平均房价差别较大，景区酒店盈利能力尚有待观察。

　　贵州梵净山是国家级自然保护区和联合国教科文组织批准的“人与生物圈保护网”成员，还是著名的佛教名山，旅游资源丰富。受限于交通条件制约，梵净山过去旅游业发展并不快，2006年游客大约为10万人。但随着当地交通环境改善，预计当地旅游人数有可能快速增长，三特索道募资的索道项目前景也较为乐观。

　　湖北咸丰坪坝营生态旅游区一期项目是一个综合性的旅游开发项目，内容包括旅游观光、运动休闲、露天营地、水疗SPA等。作为湖北省旅游“十一五”规划的重点项目，坪坝营生态旅游区旅游资源丰富，最近几年当地交通环境也将有较大改善，发展前景较好。

　　四、盈利预测及估值

　　1.盈利预测

　　2006年，三特索道剥离了盈利能力较差的旅游公司，2007年营业收入可能随之下滑。但我们预计，随着原有景区项目自然增长，新建索道、酒店和地产项目陆续进入收获期，三特索道2007年营业收入下滑幅度可能不会太大，预计全年实现营业收入1.70亿元，比06年减少0.14亿元，下降7.9%。与此同时，由于新索道、酒店、地产项目盈利能力明显高于旅行社业务，随着收入结构调整，三特索道盈利能力将明显上升。我们预计三特索道07年净利润比06年增长101%，08年和09年净利润增幅也将分别达到28.1%和17%，07、08和09年摊薄每股收益分别为0.38元、0.49元和0.57元。

　　2. 估值

　　目前A股上市公司中有5家自然景区类公司，它们06、07和08年平均动态市盈率分别为97倍、67倍和47倍。三特索道的索道主业非常突出，经营与上市公司中的丽江旅游最接近，但与丽江旅游等公司相比，三特索道在跨区域扩张上走得更远，在上市景区公司中是独一无二的一家。另一方面，三特索道在景区掌控能力上要弱于已上市的几家自然景点类公司。因此，综合来看，我们认为三特索道的估值水平应该与其他自然景区类公司基本持平。

　　2007年以来中小板上市新股平均摊薄发行市盈率为26.81倍，考虑到自然景区类股票的稀缺性，我们认为三特索道发行市盈率应该略高于市场平均水平。我们建议按照2006年每股收益0.19元的28～34倍市盈率询价，即我们建议的询价区间为5.5～6.5元。

　　综合考虑三特索道作为自然景区类公司的稀缺性，公司跨区域投资运营索道能力强，长期积累了丰富的景区开发管理经验，以及未来3年业绩增长较快，我们预计该股上市定价在15.24～19.05元之间，为2007年预测每股收益的40～50倍。

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