辰州矿业：新股分析报告 合理股价24-27元

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　　葛军 长江证券

　　湖南辰州矿业是国内较大的从事金锑钨多金属生产的企业。公司的黄金产量相对一般(居全国第8)，但在锑产品方面举足轻重。公司锑锭和氧化锑的产量排名仅次于中国锡矿山闪星锑业公司，居全球第二；锑金属产量约占全球10%。

　　我们看好黄金价格的后期走势。锑和钨方面，中国具有较强的定价权，后期随着锑和钨产品需求的不断增加以及中国钨锑产量方面的更加严格控制，钨锑的价格有逐步上升的趋势。

　　公司的竞争优势一方面在于金锑钨多金属矿产资源，公司的金矿品味相对较高，锑矿资源储量也比较丰富。公司另外的优势体现在冶炼技术上。

　　公司未来力争“十一五”末黄金产量达到年产10吨的规模，进入全国黄金产量前5名；产钨精矿5,000吨，年产仲钨酸铵(APT)3,500吨，锑锭和氧化锑的年产量到30,000吨，成为全国锑钨行业具有重要影响力的企业。

　　公司的募集资金项目主要用于矿山开采能力的提升以及资源储备的增加。本次募集资金项目实施成功后，将进一步扩大本公司金锑钨产品的生产能力，提升本公司的核心竞争力和金锑钨产品的市场份额，促进本公司的可持续发展。

　　我们预计公司07、08年的eps为0.46元和0.708元。公司是以黄金为主的多金属矿业公司。目前国内中金黄金和山东黄金的08年的市盈率在38~48倍，国际上的黄金股相对估值较低，08年基本在24倍左右，香港的几只黄金股也与国际市场的估值基本相同。我们综合考虑公司主要业务情况以及中小板

股票受追捧程度，我们认为给予公司08年35倍是比较合适的，公司的合理价位应该在24~27元。

　　公司背景湖南辰州矿业是国内较大的从事金锑钨多金属生产的企业。公司的主营产品包括标准黄金，锑锭、氧化锑和仲钨酸铵。公司的产业链覆盖从上游矿山到下游的深加工。2006年公司的黄金产量3.087吨，精锑产量1.39万吨，三氧化二锑8392吨，仲钨酸铵产量1525吨。公司的黄金产量相对一般(居全国第8)，但在锑产品方面举足轻重。公司锑锭和氧化锑的产量排名仅次于中国锡矿山闪星锑业公司，居全球第二；控制市场份额(锑金属量)在15,000吨以上，约占全球10%。

　　公司目前的大股东是湖南金鑫黄金集团有限责任公司，持有公司发行前58.768%股份。公司的股东情况、组织结构以及产量情况如下：

　　黄金价格后期看涨对于黄金来说，其金融属性相对于其商品属性更加重要，将黄金看成“准通货”也许更加恰当。

　　我们认为，长期来看，美元贬值、投资需求增加、通胀避险等都将促使黄金价格的上行。疲软的美元走势将对黄金价格起到一定支撑作用。我们认为美国的双赤字危机短期内无法根本改善，长期来看，美元贬值的趋势并没有改变，这对黄金价格起到一定的提振作用。而

石油价格上涨，全球通胀预期加大，都将刺激黄金的需求。其次，生产商加大回购也将增加对黄金的需求。

　　从实体黄金的供给来看，黄金的供给主要来自矿产金、央行售金。由于前期投入勘探不足以及黄金生产成本上升，黄金矿产量比较稳定。各国中央银行在市场上抛售黄金是黄金的供给来源之一。其中最主要的售金来自于CBGA签约国，由于各国意图调整

外汇储备增加黄金储备比例，减少售金量。(2004年3月8日，欧洲央行与14个签约国中央银行签署了新的央行售金协议(CBGA)，规定在未来5年，CBGA成员国出售黄金总量不超过2500吨，每年售金量不超过500吨)。未来受CBGA协议的约束，预计售金量不会有较大的增长。受投入勘探不足、开发成本上涨以及央行调整外汇储备影响，未来2年黄金的新增产量将保持一个平稳的增长。

　　总体来说，鉴于美元未来走势预期疲软，高油价以及大宗商品价格上涨引发通胀预期加大，加之地缘政治紧张将推动投资需求再度旺盛，从而推动黄金价格上涨。

　　我们预计07、08年黄金价格将具有有较强支撑并将继续上涨。

　　根据美国地质调查局统计，我国的锑年产量居世界第一，近年来占世界锑产量约90%。湖南及广西为我国主要的精锑生产省份，其产量分别占全国总量约60%及20%。

　　我国不但是锑的产量大国，而且也是消费大国。我国的锑消费已由锑金属产品的直接消耗转移至用于防火剂业、瓷漆及纺织业、玻璃业及电池业等行业的产品组合。随着近几年我国塑料工业的发展，以及一批合资或独资企业进入中国，国内对锑、尤其是三氧化二锑的需求逐年增长。我国目前精锑的年消费量在6万吨左右。

　　根据美国地质调查局统计，我国的钨年产量居世界第一，近年来占世界钨产量约90%。2005年我国生产钨精矿73,403万吨，同2004年的85,378万吨相比减少14.03%。江西、湖南为我国主要的钨精矿产区，两省合计产量超过全国总产量的80%，2005年超过90%。从2003年开始，我国钨精矿的年产量超过了7万吨，2004年更是达到顶峰超过8万吨。

　　同样的，中国不但是钨产品的生产大国，随着经济的不断增长，中国也是钨金属的消费最强国。钨产品的组合包括钨精矿(WO365%)、仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、硬质合金、钨条、钨丝及钨铁等。最近几年来国内钨的消费量逐步上升，2005年国内钨金属消费总量为18,190吨。

　　我们认为，未来锑和钨价格将逐步走高。

　　(1)国内及国际市场需求增长。随着国内经济规模的扩大以及汽车飞机、机械加工、钻探、国防等行业的发展，锑、钨品国内市场需求不断增长，而国际市场对稀有金属等资源性产品的需求也十分旺盛；(2)国内控制供应。国家为了保护锑、钨资源，相继出台了控制锑、钨精矿的开采总量、收紧采矿许可证的发放、以及减少出口配额等一系列政策来规范和限制锑、钨的开采和出口，锑、钨品供应相对不足；(3)出口政策调整。继2005年5月1日、2006年1月1日国家两次调低相关锑、钨品的出口退税率，将其从13%调低至5%。2006年9月15日，国家取消大部分锑、钨初级加工品的出口退税。出口退税率的下调导致锑、钨品出口成本上升，刺激了出口价格的攀升。

　　中国控制着国际绝大部分钨锑产品的供给，具有较强的定价权，后期随着中国对优势金属品种钨锑产量方面的更加严格控制，钨锑的价格预期将逐步走高。

　　公司的主营产品主要是黄金、锑和钨。产业链主要集中在上游金属矿的产选，但在锑和钨方面也向下游延伸。2006年公司的黄金产量3.087吨，精锑产量1.39万吨，三氧化二锑8392吨，仲钨酸铵产量1525吨。公司的黄金产量相对一般(居全国第8)，但在锑产品方面举足轻重。公司锑锭和氧化锑的产量排名仅次于中国锡矿山闪星锑业公司，居全球第二；控制市场份额(锑金属量)在15,000吨以上，约占全球10%。

　　公司矿产业务：

　　本公司的金属矿产主要是金锑钨矿。目前公司拥有13.88吨黄金、8万吨锑、0.9万吨钨矿的探明储量。公司的矿产特点主要是多金属伴生，并且从资源禀赋来看，公司的金矿品味相对较高，像公司的主力矿山沃溪矿区黄金品味可以达到8克/吨。此外，公司的锑矿资源也相对比较丰富。矿产具体情况见下表：

　　公司目前经核实的已探明保有资源量相对较小，但根据湖南省有色地质勘探研究院提供的可行性报告，通过本次投入募集资金以及自有资金勘查找矿，将累计增加113.882吨黄金储量、57.594万吨金属锑储量和1.29万吨金属钨储量。如果按黄金吨矿单价1.3亿元/吨、金属锑吨矿单价3.5万元/吨、金属钨吨矿单价10.0万元/标吨计算，并取75%的综合回收率，公司所控制矿权区域内金、锑、钨矿潜在经济价值共计272亿元。其中，金矿潜在经济价值111.03亿元，锑矿潜在经济价值151.18亿元，钨矿潜在经济价值9.72亿元。本公司及下属子公司拥有的矿山主要分布在湖南省怀化、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃省合作市。

　　公司的竞争优势一方面在于多金属矿产，这从一定程度将缩小公司的业绩波动，未来由于看跌美元以及预期通货膨胀等因素，金价格预计后期将逐步上涨，而钨、锑由于是中国的优势品种，中国具有定价权，因此在国家大力控制产量增长的情况下，锑和钨的价格后期将缓慢上涨。

　　公司另外的优势体现在冶炼技术上，公司的富贵锑选择性氯化(一步)提金工艺技术使得开发金锑共生或者金锑钨共生矿成为可能，从而使得公司近年可以不断的获得可开采的采矿权和探矿权。

　　公司未来的发展目标公司坚持“矿业为主、规模经营、深度延伸”和“做大黄金、做强锑钨”的经营旨,力争“十一五”末黄金产量达到年产10吨的规模，进入全国黄金产量前5名；产钨精矿5,000吨，年产仲钨酸铵(APT)3,500吨，锑锭和氧化锑的年产量到30,000吨，成为全国锑钨行业具有重要影响力的企业。

　　募集资金项目分析公司的募集资金项目主要投向矿山开采能力的提升以及资源储备的增加。本次募集资金投资项目实施成功后，将进一步扩大本公司金锑钨产品的生产能力，大幅度增加本公司的矿产资源储备，提升本公司的核心竞争力和金锑钨产品的市场份额，促进本公司的可持续发展。

　　公司本部矿区资源综合利用和环境治理项目的建设，一方面可以提高本部金锑钨矿石的产量，稳步发展公司金锑钨主业，另一方面通过对矿区浅部低品位矿石的回收利用，节约了资源，具有良好的经济效益和社会效益。

　　虽然地质矿产勘查投资有较大的风险，但质勘查投入与探获矿产潜在经济价值比值为1：113，故经济价值十分可观。初步评价本项目金、锑、钨矿勘查经济效益十分明显。而且公司所控矿权金锑钨矿资源勘查项目探获目标资源储量具有较大的把握，尤其是沃溪、龙山、龙王江、响溪、线江冲等矿区，已有工作基础好，矿体控制程度高，均属于就矿找矿，探获资源储量把握大；其它勘查区虽有一定风险，但其地质找矿前景仍可看好。

　　而根据项目的可行性研究报告测算，本次募集资金投资项目中金锑钨矿资源勘查项目完成预定目标后，将探获和估算111b+122b+332+333+334资源储量黄金114吨、金属锑58万吨、WO31.296万吨，从而为公司的后续发展奠定良好的资源基础。

　　表7：公司募集资金项目

　　投资建议

　　公司是以黄金为主的多金属矿业公司。目前国内中金黄金和山东黄金的08年的市盈率在38~48倍，国际上的黄金股相对估值较低，08年基本在24倍左右，而香港的几只黄金股与国际市场的估值基本相同。我们综合考虑公司主要业务情况以及中小板股票受追捧程度，我们认为给予公司08年35倍是比较合适的，公司的合理价位应该在24~27元。

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