长江电力：四大要素支撑投资价值

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　　张 霖 长城证券

　　长电上半年营业收入34.02亿元，净利润22.52亿元，分别同比增长11.65%、71.65%，基本每股收益0.2684元，同比增长67.5%，净资产收益率6.33%。业绩增长符合预期。主营业务收入增长主要原因有两点：来水情况好转和新增机组出力。营业利润同比增长79.87%。变现建行股投资收益对利润增长贡献较大。我们预计下半年在来水充足的情况下，业绩增长将更加强劲。

　　我们认为，看好长江电力的理由，已经不仅仅局限于公司短期业绩波动，更重要的是如下四点原因：1、整体上市进程加快，成长明确稳定；2、电源节点战略布局，增强抗风险能力；3、股权投资收益丰厚，业绩平滑能力强；4、签订购售电合同，政府隐性担保·2007年公司计划三峡—葛洲坝梯级枢纽年发电量786亿千瓦时，含中国三峡总公司委托管理机组的发电量，公司拥有的发电机组计划发电量464亿千瓦时，比06年将增长30%，预计07年可实现利润50亿左右。预计2007、08年EPS为0.54、0.63元。自6月25日长电入选长城30股票池以来，收益率已达到29.03%。鉴于公司上述四大潜在优势，我们仍维持对于公司的“推荐”评级，公司未来目标价位20-22元左右。

　　风险揭示：加息对公司财务费用增加略有影响；来水情况对公司业绩有短期影响。

　　一、上半年业绩评述长电上半年营业收入34.02亿元，净利润22.52亿元，分别同比增长11.65%、71.65%，基本每股收益0.2684元，同比增长67.5%，净资产收益率6.33%。业绩增长符合预期。

　　主营业务收入增长主要原因有两点：一是来水情况从6月份开始充沛，并且利用消落库容多发电，使得公司发电量同比增长11.13%。上半年，平均三峡电站平均水头同比提高12.2米，成为水力发电的黄金时期。原因之二，是07年5月底，公司收购控股股东三峡总公司7、8号两台单机容量70万千瓦的三峡发电机组，使得公司分配电量上升。截至07年6月30日，葛洲坝电站、三峡电站上半年分别完成发电量62.35亿千瓦时、238.56亿千瓦时(含新投产机组调试电量)，虽然前者较上年同比减少3.11%，但是后者按照公司与三峡总公司《三峡发电资产委托管理协议》确定的分配原则进行分配，可使得公司分配109.74亿千瓦时，较上年同比增长21.26%，因此，公司上半年总发电量172.09亿千瓦时，同比增长11.13%。

　　从收益成本配比来看，营业成本比上年同期增长25.16%，增速高于营业收入增速。原因在于固定资产折旧，财务费用以及报告期内集体财政规费所致。公司从2007年年初变更了部分固定资产的预计使用年限，增加了报告期折旧6559万元；因收购三峡＃7和＃8机组，增加折旧5556万元；另外财政规费较06年同期增长5163万元。三项费用呈小幅上升趋势，基本与历年相差不大，属于合理范畴之内，总体成本控制较好。

　　营业利润较上年同期增长79.87%。其中，主要原因是出售4亿股中国建行股份，投资收益较上年同期有大幅增长。

　　从主营业务收入与成本的同比增长来看，主营收入同比增14.08%小于成本同比增幅29.46%，但是从环比指标来看，主营收入环比增210.97%大于成本环比增幅130.27%，我们认为同比指标前者小于后者的主要原因在于上半年来水情况比上半年同期是下降的，5月份收购机组的效益也暂未显现，但折旧已计提。而环比来看，由于二季度，确切地讲主要是由于6月份来水情况的好转，将主业拉升到增长11%，目前，进入七月份，长江上游仍旧持续降雨，造成水位快速上涨，保持6月以来的高水头，7月中下旬，长江电力所属三峡电站和葛洲坝电站在当前水头下连日同时满负荷，最大日出力达到1314万千瓦。我们预计未来3-4月，长江来水仍维持2.5-3万立方米每秒，三峡库水位在规程允许的(143.9-145.0)米范围运行，并且公司将通过科学调度实现梯级枢纽发电效益最大化、枢纽运行最优化。我们预计下半年在来水充足的情况下，业绩增长将更加强劲。

　　二、四大要素支撑投资价值我们认为，看好长江电力的理由，已经不仅仅局限于公司短期业绩波动，更重要的是如下四点原因：成长明确稳定、电源节点战略布局、业绩平滑能力、政府隐性担保。

　　1、整体上市进程加快，成长明确稳定三峡电站共设计安装26台70万千瓦巨型机组，左岸14台，右岸12台，总装机容量1820万千瓦。电站单机容量、总装机容量居世界第一。目前，已投产的装机容量约占中国水电装机容量的10%。2008年底三峡工程全部建成后，26台机组全部投入使用，年均发电量将达到847亿千瓦时，相当于6个半葛洲坝电站和10个大亚湾核电站。作为我国目前最大的水电上市企业，拥有持续、丰富的水电资源优势，我们认为未来两三年公司整体上市进程将加快：1)从可行性来看，长江电力成立时，决策部门就已明确到2015年前将三峡电站发电类资产全部注入到上市公司，因此公司收购全部三峡机组来实现整体上市不存在制度障碍。同时，从财务指标来看，公司资产负债率远低于行业重点公司平均水平(如图4)。说明公司除了股本融资的良好资质之外，也具备债权融资较大弹性和能力。预计公司将在未来两年通过发行短期融资债，形成短、中、长搭配的合理债权融资结构。

　　2)从必要性来看，据悉右岸第2台机组于6月底通过72小时满负荷运行，预计今年将有4台并网发电，2台机组完成机电安装，08年全部安装完毕。随着机组陆续投产，三峡总公司为避免同业竞争，以及国资委对大型电力企业的整体上市倡导和支持的前提下，我们预计公司整体上市的进程将逐步加快，因而可以预期公司业绩的增长也更多基于收购机组的带来的外延扩张，作为成长性良好的水电行业龙头，发展空间极为广阔；整体上市后，长电的估值空间将获得极大提升，同时也会使公司前景更加明朗，为投资者带来长期的增长价值。同时，在未来的电力市场竞价上网格局中拥有优先上网的天然优势。

　　2、电源节点战略布局，增强抗风险能力公司内生与外延式增长并举,2006年10月公司以现金10.6亿元收购了广州发展实业有限公司所持广州控股11.189%股权。长江电力收购广州控股意味着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略；预计广州控股电力业务收入在2007年将有大幅度的增加；将为公司带来一定收益。此外，收购华东的上海电力10%、华中湖北能源45%的股权，同时公司还在为参股其他地方发电集团做准备。虽然这些资本运作对公司本身的业绩提升不大，但战略意义大于财务意义，例如，收购广州控股是因为广东地区是我国电力最紧缺的地区，电力设备利用小时数较高，预计广州控股电力业务收入在2007年将有大幅度的增加。长江电力收购广州控股意味着公司启动了投资收购外部优质发电资产、拓展电力业务的发展战略。而湖北能源集团是湖北省最大的地方能源企业，拥有长江支流清江上隔河岩、高坝洲以及水布垭三座电站。清江与长江西陵峡段的五座大坝形成了两个气势宏大的反调节水库和梯级航运，在两江的防洪和航运中占有重要地位。长江电力通过此次投资，为整合长江流域水资源、创造五库联合运行的协同效益奠定了良好的基础。此外，湖北能源是长江证券的第二大股东，占长江证券总股本的11.64%，从而使长江电力也能及时分享长江证券的股权增值。因此，我们认为这些运作有效降低了公司电源结构单一化的风险，战略布局的眼光令人称道。

　　目前，长电已通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源等并购参股等投资，提高长江中下游防洪能力，提高电能质量，力争形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展。

　　3、股权投资收益丰厚，业绩平滑能力强投资收益使公司增强业绩平滑能力。07年1-5月来水情况并不理想，但是从盈利能力来看，上半年净资产收益率6.326%较去年4.537%有较大提高，除了6月充沛水量贡献拉升业绩之外，说明公司已经具备较为成熟的通过投资收益平滑业绩的能力。上半年公司出售4亿股建设银行H股，实现投资收益11.81亿元，增加公司净利润7.92亿元；占公司利润总额的35.89%。可见公司利润构成与上年度相比发生了重大变化，公司持有8家上市公司股权(如下表)。

　　资料来源：公司公告、长城证券研究所公司同时还持有非上市金融企业和拟上市公司股权的情况。公司持有长江证券0.66%的股权，最初投资成本和期末账面价值均为8,775,000元。公司持有中国电力财务有限责任公司0.18%的股权，最初投资成本和期末账面价值均为8,750,000元。公司持有三峡财务有限责任公司22.57%的股权，最初投资成本为225,680,000元，期末账面价值为434,526,711元。

　　4、签订购售电合同，政府隐性担保为了锁定电能消纳的中长期风险，公司与国家电网和南方电网签订了“十一五”的售电协议，这些协议与购售电合同兼具一定的战略意义，对长期财务也有影响，签订购售电合同量分别达到154.1亿、3000亿千瓦时，后者占长电十一五规划的管理及托管发电量目标4000亿千瓦时的75%，我们认为合同一定程度可化解三峡电力消纳问题，有利于巩固竞争中水电龙头市场竞争地位。从根本上保证了未来几年电价的平稳，投资者担心的电价问题已经获得解决。充分彰显政府对水电蓝筹的支持与重视。

　　三、业绩预测及投资评级我们认为，除了预计下半年水量稳定增长，新增机组将在下半年发挥效应，业绩可能超预期之外，公司上述四大潜在优势也是众多机构认可长江电力的重要原因，2007年公司计划三峡—葛洲坝梯级枢纽年发电量786亿千瓦时，含中国三峡总公司委托管理机组的发电量，公司拥有的发电机组计划发电量464亿千瓦时，比06年将增长30%，预计07年可实现利润50亿左右。预计2007、08年EPS为0.54、0.63元。从中报公告来看，07年上半年公司被58家机构持有，仅2家减持。自6月25日长电入选长城30股票池以来，收益率已达到29.03%。但考虑到公司上述四大要素支撑投资价值，我们仍维持对于公司的“推荐”评级，目标价位20-22元。

　　风险揭示：加息对公司财务费用增加可能有一定影响；来水情况对公司业绩短期的影响。