通富微电：价值投资区间13.50-16.20元

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　　海通证券

　　公司在高度竞争的国内封装市场上，处于第八名，在内资集成电路封装企业中处于第一名，公司客户结构相当优秀，具备明显竞争力；募集资金项目在2008底达产，预期公司的价值投资区间在13.50~16.20元左右，建议申购。

　　行业发展趋势良好：预计国内封测业2005-2010年间复合年增长率可望达到25%左右。

　　公司的主营分析。最近三年公司收入呈现快速成长态势，其中低档产品比重逐渐降低，高档产品逐渐上升，主营利润贡献接近17%，公司主要以中档产品为主，总体而言，公司的中低档产品的毛利率有上升态势，原料价格上升对毛利率有一定的负面影响，公司长期成长动力主要来自扩产和产品结构进一步改型。

　　公司竞争力分析。1)经过多年积累，公司形成了一批以国际大企业为主体的稳定、高端客户群；2)公司在国内封装企业中处于第八位，在内资的集成电路封装企业中处第一；3)由于外资企业加快进入国内市场，内资企业借用融资平台加快扩张，公司行业地位面临前狼后虎的考验，公司目前仍然相对国内企业有一定先发优势。

　　募集项目分析。公司募集资金项目市场中，预期在2008年底达产，我们预期明确的成长将在2009年出现。

　　盈利预测和投资建议。基于假设和利润预测模型，我们预计公司2007~2009年的摊薄每股收益分别为0.37，0.54元和0.76元。公司上市后合理目标价在13.50~16.20元/股左右，建议申购。

　　主要不确定因素。行业竞争加剧是公司面临的最大风险。

　　1.公司概况

　　1.1股东概况：民营控股、外方无为而治

　　本次IPO发行6700万股，占发行后总股本的25.09%，发行价格为8.82元/股。

　　华达微持有通富微电57.69%的股权，为公司控股股东，通富微电的董事长、总经理石明达持有华达微39.09%的股权，其子石磊持有华达微3.95%的股权，石明达可影响华达微股权合计达43.04%，是通富微电实际控制人。石明达同时兼任中国半导体行业协会副理事长、封装分会副理事长。

　　通富微电第二大股东为富士通(中国)有限公司，公司属于富士通在国内投资较成功的项目，通富微电部长级以上生产干部都是国内人士，显示日方并不参与经营管理，但一直起到良好的规范作用。如果公司发生重大变革，日方在

　　图1为最近3年公司主营收入变化，2004、2005和2006年来收入维持高速成长；从产品结构变迁来看，公司低档产品比重不断减少，而高档产品比重逐渐加大，在2006年，公司低档产品的比重为12%左右，而高档产品的比重为12%，其它都为中档产品，如图2所示。

　　图3为最近三年公司主营利润变化，一直呈现成长态势；图4为公司主营利润构成，反映出不同封装层次的产品对主营利润的贡献度，其中，低档产品在主营利润中的占比为7%，高档产品在主营利润贡献度为17%。

　　但需要指出，公司在2005年调整部分设备的折旧年限，从5年调整为8年，相当于降低折旧，增加各类利润指标，包括主营利润、净利润等。公司2005和2006年的实际所得税率为13.16%和12.34%，折旧政策影响税后利润分别为1184和1176万元。我们对折旧政策调整对主营利润的影响也进行对比列示，如图3所示。

　　1.3成本分析：原料在成本中比例高，受原料影响大

　　公司的2006年成本构成如图5所示，可见框架、金丝和塑封料在成本中的占比较高，这3种原材料近三年占产品生产成本分别为50.70%、56.37%和58.08%。

　　上述主要原料国内均有供应，但公司外销业务比例较高，境外客户对封装的无铅化和产品质量要求较高，用于高端封装产品的主要原材料必须依赖进口。

　　2006年以来，受铜、金、石油涨价的影响，框架、金丝均有不同程度的价格上涨，2006年公司框架的平均采购单价较2005年上升了7.5%，金丝的平均采购单价上升了10.42%。这些材料价格的上涨如果不能及时反映到公司IC封装测试价格费中，将明显降低产品毛利率和盈利水平。

　　1.4毛利率分析：毛利率处于国内较优水平，总体呈现上升趋势

　　如果不调整折旧政策，2004~2006年公司毛利率水平分别为16.25%、15.48%和18.10%，折旧政策调整后，2005年和2006年的毛利率水平分别为17.23%和19.74%，公司折旧政策仍然在一定程度上美化了公司的毛利率水平。

　　如图6，相对长电科技的集成电路毛利率水平，无论通富微电调整设备折旧年限与否(从国内企业来看，按照5年折旧政策，是很苛刻的折旧水平)，其集成电路封装毛利率水平一直高于长电科技的对应水平，反映相对较高的产品结构和相对优良的客户结构。

　　但低于长电科技的分立器件毛利率水平。

　　公司目前六大系列主要产品的毛利率除MCM系列产品外，其他五个系列产品的毛利率在最近三年里都保持了上升的趋势。

　　DIP/SIP系列产品毛利率由2004年的9.82%增加到2006年的11.76%，变动主因是单位销售成本产品价格的增长幅度超过单位销售成本的增长幅度而使毛利率增加。

　　SOP/SOL/TSSOP系列由2004年的13.31%增加到2006年的17.58%，变动主因是产品价格的下降幅度小于单位销售成本的下降幅度。

　　QFP/LQFP系列产品的毛利率由2004年的14.75%增加到2006年的22.59%，变动主因是产品价格的增长幅度超过了单位销售成本的增长幅度而使毛利率增加。

　　CP系列产品的毛利率由2004年的12.52%增加到2006年的20.54%，由于产品价格上升和单位销售成本下降的共同作用使毛利率增加。

　　LCC系列产品的毛利率由2004年的43.11%增加到2006年的56.63%，由于单位销售成本的下降幅度超过了产品价格的下降幅度而使毛利率增加。

　　MCM系列产品的毛利率由2004年的30.14%下降为2006年的26.60%，变动的主要原因由于产品价格下降和单位销售成本上升的共同作用使毛利率下降。

　　我们可以归纳一下上述数据，即中低端产品的毛利率呈现上升趋势，也许是国内企业生产具备优势，而高端产品(如MCM)毛利率上升却有明显压力。

　　2.行业与竞争分析:前狼后虎，暂时领先于国内同业

　　2.1行业发展趋势良好

　　近年国内IC封测业一直保持较快增长的势头，民营和合资、外资企业的封装业正在不断壮大和成长，多家封装测试企业扩大生产规模，并有若干新建项目建成投产，预计国内封测业2005-2010年间复合年增长率可望达到25%左右，该成长率将远高于全球其它区域市场表现。Gartner的预估显示北美/日本/欧洲同期成长将仅4%，而整体亚太地区同期则可望成长12%，主要即由中国的增长所带动。

　　2.2业内企业的简要分类

　　按照规模和实力划分，现阶段国内具有规模的封装测试厂家可以分为四大类。第一类是国际大型整合组件制造商的封装测试厂，第二类是国际大型整合组件制造商控股的合资封装测试厂，第三类是规模不大的台资封装测试厂，第四类是国内本土封装测试厂。

　　各类型的封装测试厂家在技术水平、生产规模、市场开发等方面都存在竞争差异。如表2所示意。

　　2.4优质客户是公司的竞争力的综合表现

　　从创立初期开始，公司就将拓展国内、国外市场并举作为公司长期发展战略，并以超前的意识，以分包商的身份主动融入全球半导体产业链，积累了8年以上国际市场开发的经验，现已成为Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半导体企业的合格分包方，其中全球前10大跨国半导体企业已有5家是公司长期稳定的客户。近年来，公司根据芯片业的全球化分工和产业向低成本地区迁移的趋势，顺应国外芯片技术与产业迁移的趋势，将积极发展更多的境外知名半导体企业为公司的客户，力争使全球前20大跨国半导体公司有半数以上成为公司的客户.

　　2.5相对国内企业，公司有一定的先发技术优势和客户优势

　　根据中国半导体行业协会2004年、2005年、2006年的行业排名，除IDM型企业外，在国内本土封装测试厂中，本公司在集成电路封装测试方面排名第一，公司的技术实力、生产规模、经济效益均居于领先地位。

　　在本土企业中，本公司在中高端封装技术方面具有领先优势，是国内最早研究开发MCM、MEMS等封装形式，并在国内唯一实现MCM、MEMS量产的厂家，产品的技术含量和附加值比较高，并已成为Micronas、Freescale、Toshiba、Infineon、Renesas、Atmel、ST、TI、Onsemi、Fujitsu、Alpha等境外知名半导体企业的合格分包方，其中全球前10大跨国半导体企业已有5家是公司长期稳定的客户。产品的高附加值和优质的客户资源使本公司的综合毛利率水平高于国内同行。

　　3.募集资金项目分析：2008年底建成

　　公司本次IPO计划募集资金投向如表6所示。公司方面预期，预计可于2008年底建成，我们预期在2007年和2008年成长性将不会有太多的超越预期的因素。

　　4.利润预测与估值分析

　　4.1利润预测的基本假设

　　收入：募集资金项目在2008年底建成达产，在2007年和2008年，公司收入成长维持自然成长速度，我们预测2007、2008、2009年公司的销售收入成长率分别为10.00%、20.00%和30.00%。

　　所得税率，公司估计在2008年起能维持在15%左右，假设从2007年起均按照该水平进行预测。

　　2006年公司的毛利率水平为19.74%，我们假设受原料成本上升影响，2007年毛利率有所下降，但以后年度随产品结构改善，毛利率水平呈现平稳上升态势，预计2007、2008和2009年的综合毛利率分别在18.94%、19.74%和19.94%。

　　我们假设管理费率、营业费率和所得税率分别维持在4.40%、0.80%。

　　4.2市盈率相对估值

　　我们预测公司2007年至2009年EPS分别为0.37元、0.54元和0.76元。我们根据国内电子行业的估值的进行比较，得到当前行业2007、2008和2009年的平均PE水平为41、32和27倍，我们认为当前市场，可以给予2008年25~30倍PE水平，则公司合理价值区间在13.50~ 16.20元左右的水平，建议参与申购。

　　这里我们认为，通富微电和长电科技主业类似，有更强的可比性，虽然通富微电生产规模比长电科技小，但是公司产品层次比长电科技高，客户结构更好，应给予比其更高的估值水平，如果投资封装电子企业，本公司应该是相对更优的投资标的。

　　5.投资风险

　　最大的是前狼后虎的行业竞争加剧的风险，目前公司在国内本土集成电路封装测试厂家中排名第一，但后有长电科技，天水等企业追赶，前有外资企业的挤压：目前，跨国企业向国内转移封装能力的趋势仍在延续，全球大部分的集成电路封装测试生产能力集中在中国，将形成以外资独资和外资控股封装测试企业为主导的竞争格局，其中我国台湾地区为世界封装测试最先进地区，全球2005年前十大封装测试厂中我国台湾占到6席，台湾封装测试厂商目前受政府政策的限制，高端封装技术能力禁止向大陆投资，台湾地区大规模的封装测试能力还未在大陆形成，如果台湾地区逐步开放本地半导体企业投资内地的政策限制，但行业竞争加剧将使公司面临更复杂的市场环境，加大经营难度，增加经营风险。

　　原料波动和