正邦科技：行业第二梯队里的领先企业

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　　谢刚 国金证券

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　我们统计了饲料行业近10年来的增速，结论是：06年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。

　　07年饲料行业景气度将优于06年――本文中我们重申这一判断。

　　饲料产销规模偏小是公司目前的短板，而单吨指标、毛利率水平、产销效率等指标又处于行业平均水平，表明正邦科技是一家有一定竞争力、但缺乏明显特色的公司，我们认为公司综合优势尚待提升。

　　我们预计公司07-09年分别实现销售收入1266.7、2169.7、2710.2百万元，分别实现净利润38.6、61.6、81.2百万元，同比增长32.1%、59.5%和31.9%，按发行后总股本75.30百万股计算，对应07-09年摊薄后EPS分别为0.513元、0.818元和1.078元。

　　我们建议，正邦科技的合理询价区间为10.65-11.72元。

　　公司盈利预测过程及说明当前生产规模下的产量、销量、产销率预测(存量预测)

　　对公司的销量预测是关键。我们采用分别预测法，即对正邦科技老生产线的产量、销量与产销量进行存量预测，同时按照IPO募集资金项目投产进度及盈利预测前景进行增量预测。

　　存量预测：我们对当前规模下公司的产量、销量、产销率预测如下：

　　06年6月份，国内生猪养殖料肉比跌至5.06：1，低于5.5的盈亏平衡点，生猪养殖陷入全行业亏损。这一现象背后隐藏的触目惊心的事实是：

　　生猪存栏量持续缩减(农业部4月底统计数据显示存栏量下降10%，我们预计实际情况比这更悲观)，许多地区的种猪也被屠宰和售卖，在饲料及玉米、豆粕等原料持续涨价的压力下，养殖户缺乏补栏积极性。

　　考虑到商品种猪的恢复养殖需要至少33周左右，因此我们对公司商品种猪的07年产销率采取较为保守的预测；而肥(仔)猪的养殖周期短，因此我们直接根据行业供求关系来预测其产销率。

　　业绩预测假设前提

　　公司饲料及养殖业务销量预测如上表图表所示；主要饲料及养殖产品的价格、毛利率详见后文“销售收入预测表”；“三项”费用的假设。随着08年募资项目投产带来的产品销售规模扩大，营业费用会有所攀升；同时，上市承销费的计提、规模扩张会带来管理费用的上升；但募资到位会改善资本结构进而降低07、08年的财务费用。

　　公司多数子分公司均享受“免二减三”所得税优惠政策，07年所得税率总体稳定在06年11.8%左右，我们假定08年所得税并轨后，公司实际税率水平有望上升至15%左右。

　　假定公司每年股利分配率在25%左右。

　　业绩预测结果..基于以上假设及后文的分析，在没有实地调研的前提下，我们预计公司07-09年分别实现销售收入1266.7、2169.7、2710.2百万元，分别实现净利润38.6、61.6、81.2百万元，同比增长32.1%、59.5%和31.9%，按发行后总股本75.30百万股计算，对应的摊薄后EPS分别为0.513元、0.818元和1.078元。

　　饲料行业是高度竞争的行业，未来发展仍有较大空间

　　公司主营畜禽饲料与水产饲料、生猪养殖等业务。2006年，猪料、禽料、水产料、其他饲料、养殖业务占主营业务收入的比重分别为：60.34%、27.25%、6.37%、3.18%和2.87%。其中，猪饲料占06年主营业务利润的比重高达72.20%，是公司的核心产品，未来仍将保持较高比重。

　　饲料行业去年遭遇到前所未有的经营困境，07年行业景气度将高于06年

　　我国饲料行业进入门槛低，属竞争充分的行业，具体表现为：行业增速放缓、盈利水平下降等等，在刚刚过去的2006年，国内饲料行业遭遇到前所未有的经营困境，就是这些问题的集中反映。

　　造成06年饲料行业经营困境的主要原因在于：

　　一方面，原料上涨造成成本刚性膨胀。06年，鱼粉、玉米等价格出现40%以上的涨幅，给饲料企业带来了巨大的成本压力。

　　另一方面，禽流感、猪链球菌等疫情的集中爆发给饲料下游的养殖业造成巨大损失，养殖情势欠佳直接导致饲料需求清淡。

　　我们统计了饲料行业近10年来的增速，结论是：06年属饲料行业最困难的年景之一，未来否极泰来的可能性在增大。如上图示：

　　我们在2007年7月15日推出的报告《通威股份――新建产能、老线扩产、对外收购共筑成长》中曾重点阐释过一个核心观点：07年饲料行业景气度将优于06年，在此我们重申这一判断。　　

　　值得注意的是，我们这一结论的逻辑起点是：07年鱼粉、玉米、豆粕等原料价格虽然仍维持高位，但成本进一步上涨空间与压力相较06年已经稍微减缓，饲料企业也已经找到了初步的应对措施(原料替代、提价等)，更主要的原因在于：07年以来禽类养殖与水产养殖的需求呈恢复性增长态势，生猪养殖也已拐头向上，迎来新的景气周期。

　　受下游养殖需求增长拉动，及饲料业化率的提升，我国饲料产业还有巨大增长空间

　　目前，国内自配饲料约占整个饲料供应量的70%以上，工业饲料占饲料用量的比例不足30%，随着我国饲料工业化率的提升，以及下游水产养殖、畜禽养殖业的持续稳定发展，我国饲料产业还有巨大的提升空间。

　　行业横向比较产品种类结构..我们选择已重点覆盖的通威股份、新希望、天邦股份，作为正邦科技的比较对象。

　　从正邦科技各饲料产品的销量来看，猪料约占54%，禽料约占37%，鱼料占8%，畜禽料的比重要高于其他任何一家饲料企业。

　　产品种类结构与正邦科技最接近的是新希望，猪料也占了50%，但新希望的禽料只占20%，其水产料占比30%也高于正邦科技。

　　盈利能力排序：我们认为特种水产料＞普通水产料＞猪料＞禽料，从毛利率水平可见一斑。

　　单吨指标

　　正邦科技的单吨售价与新希望、通威非常接近，只有从事特种水产饲料的天邦股份一枝独秀，这表明随着饲料行业市场化竞争的深入，各企业之间的产品结构虽然还有差异，但产品销售价格、产品成本都越来越趋同。

　　在这种情况下，能提供差异化产品、具有技术优势、产品毛利率优势及具备规模优势的企业将更有可能走得更远。换言之，企业之间的竞争将是综合实力的竞争。

　　产销规模及效率

　　通过比较，我们认为正邦科技同行业龙头企业，如通威在产销规模方面存在4-5倍的差距。2006年，通威股份饲料销量230.91万吨，较正邦科技50.24万吨高出近4倍。

　　在行业微利化趋势下，我们认为规模对饲料企业举足轻重。规模大不仅能提升市场

　　我们引进了“产销效率”指标，来反映饲料企业整体经营效率的高低。

　　产销效率＝产能利用率×产销率；

　　产能利用率率，表明企业设备闲置越短，利用率越高；而产销率高则意味着存货积压少，生产与销售实现了高效组合；

　　拥有高产销效率的企业是生产、销售、管理三位一体的综合领先者。