双良股份：多元化经营 专业化管理 增持

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　　国泰君安 杨伟

　　事件：

　　公司拟募资建设的第二套21万吨苯乙烯装置主体工程基本完成，年底有望出产品。公司2007、2008年的增长主要来自化工业务。

　　我们将密切跟踪空冷器业务的进展，特别是60万KW电站空冷器的订单情况。空冷器业务是公司2009年以后重要的利润增长点。

　　公司20日涨幅达到82.22%。由于公司产业更替思路清晰，而且进入的领域壁垒较高，未来的增长确定性较大，即使以目前的股价和2006、2007、2008三年的平均增速来看，PEG也只有0.85，因此，从长期来看维持“增持”评级。

　　评论：

　　双良股份在2007年上半年实现营业收入13.3亿元、利润总额6856万元，归属于母公司股东的净利润4694万元，分别同比增长297%、113%、72%。

　　公司目前的业务分四块：中央空调、换热器、空冷器和化工业务。中央空调业务上半年有所恢复，毛利率上升3.3%，同时公司加强了溴冷机在余热利用和节能减排市场的开拓。这块业务将有望保持平稳增长。换热器是公司目前毛利率最高的产品，目前的瓶颈在制造环节。若增发项目顺利完成，能够显著扩大换热器产品的供应能力。空冷器是公司在2009年以后最重要的增长点，目前已经显示了较为明确的快速发展迹象。由于公司已经发货的部分换热器、空冷器产品在下半年才能确认销售收入，影响了上半年的利润实现。

　　化工产品上半年经历了1～4月份的低迷期，5月份开始逐步恢复。毛利率环比下降较为显著。2006年公司化工产品满产约4个月，实现毛利率约12.4%。2007年上半年毛利率仅实现6%。我们认为主要原因是原料苯价格的上升。目前，公司主要向中石化下属企业采购石油苯。5月份以后，苯的价格趋于回落、稳定，公司苯乙烯产品毛利率随之恢复。随着国内山西三维等煤化工企业焦油精制苯逐步进入市场，我们预期苯的价格还有下降空间，相应公司毛利率还有上升空间。

　　从我们对2000年以来苯乙烯产品的价差分析来看，尽管苯乙烯、乙烯、苯价格均大幅波动，价差较为稳定。6%毛利率对应的价差已经处于历史的低点。苯乙烯具有技术和原料供应的双重壁垒，仍然是盈利能力较强的石化产品。苯胺能够保持微利。

　　公司拟募资建设的新的21万吨苯乙烯装置主体设备均已安装到位，年底有望出产品。由于基本复制第一套装置，并可能在工艺上有所改进，我们认为如果苯乙烯价格乐观，到明年二季度，第二套苯乙烯也能够达产。公司今明两年的增长主要来自化工业务。

　　对于空冷器业务，我们对公司进入电站空冷行业谨慎乐观。分析双良股份的空冷项目，我们立足于以下几个角度：

　　..通过分析国内空冷设备市场规模，判断2010年附近双良股份空冷项目达产可能性是较大的。

　　..认为空冷行业中的原材料进口、总承包、自行设计对盈利能力有一定的限制。

　　..谨慎起见，估计空冷项目在2009年盈亏平衡，在2010年产生利润贡献。

　　..双良股份在空冷设备上的行业资质与设计能力仍然需要一段时间的积累。

　　空冷电站投资成本高、运行煤耗高、受环境空气温度影响大，我们认为空冷系统的节水环保在山西、内蒙等地坑口电站才能较好地发挥效益。我们对国内空冷设备市场规模的测算如下：假设2010年前电力装机容量年均增加7000万kW，70%为燃煤电站，40%-50%为空冷系统，60万kW空冷系统投资约1亿元，则空冷设备市场容量年均1960-2450万kW，32-40亿元。

　　按照双良股份的项目规划估算，达产时600万kW管束生产能力，市场占有率约为25%-30%，我们认为在2010年后这是基本可以实现的，判断依据如下，空冷市场，特别是60万kW设备，重要的在于行业资质的确立。目前市场基本被外资GEA和SPX垄断，我们相信经过3-4年哈空调和双良股份的产品性价比将明显占优，2010年之后两者应该可以占到50%左右的市场份额。

　　目前了解，60万kW空冷系统的设计费大约占项目金额的20%左右，原材料成本在50%左右，单排管管束基管需要进口，价格偏高。我们认为，初期的战略合作联合设计与原材料进口会限制盈利能力，需要一段时间来完成一定程度的国产替代。

　　按照双良股份空冷项目可行性研究报告中盈亏平衡分析，按基价计算，项目生产能力利用率达到61.69%时，达到盈亏平衡，折合到容量约为300万kW管束的产量。另按照项目生产计划表，第三年生产计划安排产能利用率约75%。由于存在交货收入确认周期，谨慎起见，我们认为，双良股份空冷项在09年能够达到盈亏平衡，2010年可以实现盈利。

　　目前双良股份已经拥有一定的空冷管束生产能力，在制造工艺方面申请了数项发明专利，已经具备5万kW-13.5万kW电站空冷设备的设计和制造能力，但是30万kW以上的设计仍然要通过战略合作来完成，我们认为，设计上的消化吸收与获得行业认可仍然需要一段时间，获得60万kW空冷设备订单将是行业对双良股份技术实力的认可的一种体现，后期保持跟踪。

　　从哈空调披露的2007年半年报数据来看，电站空冷器业务的毛利率达到25%。这一盈利水平还是比较高的。空冷器业务将是双良股份2009年以后主要的利润增长点。

　　公司拟以资本公积向全体股东每10股转增10股，转增后公司总股本由306,000,000股增加至612,000,000股，

　　我们维持对公司今年0.50(增发前)的业绩预测，并将视公司在空冷器业务上的进展上调明年的业绩预测。由于公司20日涨幅达到82.22%，股价已经接近我们在策略报告中给出的25元目标价。由于公司产业更替思路清晰，而且进入的领域壁垒较高，未来的增长确定性较大，即使以目前的股价和2006、2007、2008三年的平均增速来看，PEG也只有0.85，因此，从长期来看维持“增持”评级。