沱牌曲酒(600702)：业绩拐点出现已明朗

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　　天相投资顾问有限公司　施剑刚

　　摘要:

　　2007年1-6月，公司实现主营业务收入4.29亿元，同比增长3.89%；营业利润4220万元，同比增长201%；净利润2725万元，同比增长347%；每股收益为0.081元。

　　上半年“舍得”酒收入大幅增长了105%，达到6400多万元，销量在90多吨左右，上半年“舍得”系列酒的吨酒价位高达71万元/吨；其他中高档品牌沱牌金酒和四星沱牌等曲酒系列合计销量为400吨左右；中低档酒由于公司有意减量，收入下降，低档酒沱牌酒系列收入下降17%，公司产品结构调整的意图非常明显。

　　公司上半年毛利率同比增加11个百分点，达到43.53%，其中酒类毛利率大幅提高12.32个百分点，为44.97%。主要原因是产品结构调整带来的中高档酒收入快速增长，中低档酒销量、收入下降。公司的中高档酒“舍得”酒以及沱牌金酒、四星沱牌和沱牌特曲的毛利率也有较大幅度的提高，其中“舍得”毛利率提高4个百分点，达到89.57%，沱牌金酒、四星沱牌和沱牌特曲的合计毛利率提高近10个百分点，达到42%，各个系列酒毛利率的提高也得益于公司重点发展中档以上的酒。随着公司产品结构调整的进一步深入，我们认为在未来几年，公司的毛利率仍然将有较大的提升空间。

　　上半年天马玻璃为公司贡献375万元的投资收益，占到公司上半年净利润的14%。目前，该公司产品在市场上供不应求，为加快该公司发展，股东双方愿意再同比例增资扩建一条年产7万吨轻量玻瓶生产线。天马玻璃已经成为公司重要的盈利来源。我们预计，今年天马玻璃将贡献公司500万元左右的投资收益。

　　随着公司产品结构的不断调整，业绩增长已经出现拐点，定向增发项目将促使公司的工作中心进一步向盈利能力更强的中高档酒倾斜。我们预计，2007年公司的每股收益为0.20元，考虑2008年及之后的两税合并因素，以及公司定向增发股本摊薄因素(假设定向增发9000万股)，2008年和2009年，公司每股收益分别为0.32元和0.53元。我们通过测算，公司07-09年净利润的复合增长率在70%以上，2009年将是公司定向增长项目的开始受益年，鉴于此，我们认为给予公司09年EPS的32-35倍PE是合理的，公司区间合理目标价为17.00-18.50元，我们维持对公司的“增持”评级。