山河智能：领航工程机械智能化发展

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　　长江证券　黄东升

　　【内容摘要】

　　1、山河智能已突破基础积累的临界点，07年下半年进入高速成长阶段

　　公司作为工程机械的新进入者，成功地采取了差异化经营的策略，秉承“先强后大”的经营理念，首先在凿岩机械、桩工机械等拥有传统优势领域获得较大的市场份额，完成了基础积累。目前桩工机械和凿岩机械的竞争优势明显，加大了出口力度和国内市场潜力挖掘力度。产能搬迁到配件产业园后，桩功机械和凿岩机械产能也将提高到500台和100台的生产规模，到2010年生产规模达10亿元以上。公司成功规避其他工程机械巨头竞争的市场，选择国内市场尚未启动的小型工程机械领域作为突破口，在国内其他工程机械巨头尚未涉足的时候，凭借公司在机、电、液一体化综合控制能力的领先优势，已经成功突围，奠定了公司在小型工程机械的国内地位。目前小型工程机械市场国内的成长潜力已经体现，而公司也进入了高速成长阶段。

　　2、配件产业园即将建成，本部产业园区将成为国内小型工程机械最大产业园

　　目前公司面临着生产场地紧张的问题，随着第二产业园中的配件产业园基本建成，公司拟将第一产业园的桩工机械、凿岩机械产能转移到第二产业园(新建)，筹集资金扩大小型工程机械的产能，将第一产业园打造成为全国最大的小型工程机械生产基地：预计小型工程机械(小挖、滑移装载机、伸缩臂叉装车)07年可实现销售4000台、08年销售6000台，09年可以提高到10000台以上(方圆支承招股说明书P176预测更为乐观)，到2010年末，第一产业园(小型工程产业园)的生产规模达到30亿元以上。公司小型工程机械比国际品牌外观和性能相差不大，价格低三分之一左右，具有很强的竞争优势，开始批量出口。同时，国内近两年小型挖掘机市场迅速启动，未来有望超过日、美、欧的总和。公司已经获得领先优势。

　　3、山河智能具备由工程机械整机向产业链上下游延伸的能力

　　公司经营者的思路迅速适应这种超预期的扩张速度，在巩固机、电、液一体化整机研发和组装能力的基础上，将加大工程机械上下游产业链的整合力度。凭借公司在液压系统的技术积累，上游将着重突破液压元件的国产化问题，争取完成液压泵/马达、液压阀、液压油缸的产业化，同时进一步强化公司电控系统的竞争优势，下游将通过整合公司海内外的代理销售机构，加大公司销售网络的全球布局。目前，公司已经具备了这种上下游产业链整合的能力，将实现从工程机械整机组装向工程机械综合服务提供商的转变。

　　4、公司有望成为国内工程机械智能化的领航者

　　公司的主要管理人员和技术人员来自中南工业大学智能机械工程技术学院，一直倡导和建立的建立了成体系的研发流程和团队。智能化是工程机械发展的必然趋势，但要求电子控制系统和元器件使用可靠，对工业机械的机、电、液一体化要求非常高。在工程机械智能化控制系统(液压传动、电控系统)拥有的深厚技术基础，正因为拥有这种优势，公司有意涉足军事工程机械领域，有望成为国内工程机械智能化的领航者。

　　5、业绩可持续的高速成长，独特的竞争优势应使公司获得较高溢价

　　我们假定公司配件产业园区按计划建成，公司通过再融资扩大小型工程机械产能，07-09年分别生产4000、6000和10000台；09年桩工机械和凿岩机械销售数量分别达500台和100台规模。我们预计未来三年的销售收入分别为12.75、22.94和38.54亿元，EPS分别为1.43、2.43和4.00元。由于公司未来几年长期处于快速发展阶段，我们用DCF估值法得到公司合理的价格区间为97-119元，维持“推荐”投资评级。