黄山旅游：预计08年将是公司经营转折年

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　　曾光 中投证券

　　投资要点：

　　黄山景区交通条件将出现重大突破。06年底徽杭高速的通车使得07年上半年长三角游客猛增30%。南京-芜湖-黄山、合肥-铜陵-黄山、武汉-安庆-黄山、屯溪-黄山风景区的高速公路将于今年9月28日全线贯通。黄山风景区的交通格局将出现重大转折，预计游客将呈现快速增长局面，而黄山北大门也将迎来更多的客流。

　　新云谷索道运力将增10倍、索道具提价预期。新云谷索道将于今年“十一”黄金周前投入使用，运力将从目前的300人/小时提高到3000人/小时(往返都算)，将大大缓解游客排队等候矛盾。我们保守预计，新云谷索道的乘坐率将从目前的从85%提升到95%以上，三条索道的总乘坐率有望从170%提高到180%，一年可新增利润1200万左右。景区三条索道已有6年没有提价，08年景区索道提价的可能性较大，提价幅度大概是15元左右，每年可新增净利润3000万左右。

　　山上酒店资源整合完成，山下酒店经营前景可期。通过收购集团公司酒店，黄山旅游已将山上酒店悉数收归囊中。山上酒店共8家，由于地理优势明显，虽然房价较高，但仍客源充足，06年公司酒店业务2500万净利润全由山上酒店贡献。黄山国际大酒店和黄山北大门酒店虽然短期内不会给公司带来明显的利润，但从长期来看，盈利前景值得期待。

　　管理层激励预计今年下半年推出。虽然管理层激励并没有如集团公司承诺般如期推出，但我们推测较有可能会在今年下半年推出。这将有利于提高公司的经营管理质量，也有利于上市公司业绩的释放。

　　黄山旅游是所得税并轨最大受益景区类上市公司之一。黄山旅游的企业所得税率为33%，随着08年内外资所得税率并轨为25%，公司08年起的净利润将因此增厚12%。

　　维持“推荐”投资评级。根据我们的预测，在不考虑索道提价的前提下，2007-2009年黄山旅游的每股收益分别为0.38、0.54、0.62元。如果08年索道票价从65元提高到80元，则08、09年的每股收益分别增厚到0.62、0.69元。结合目前同业估值水平和黄山旅游未来的成长性，我们认为黄山旅游08年40倍的PE仍属合理。考虑到索道提价预期和管理层激励可能引起的股价催化效应，我们给予其六个月目标价为28.5元，给予“推荐”投资评级。

　　交通条件改善对提升景区客流量帮助明显

　　1.徽杭高速的通车使得长三角游客数量显著上升

　　交通基础设施建设对景区吸引力的提升至关重要。用于往返景区路途的时间越短、开支越少，毫无疑问越容易吸引潜在旅游者，这也是国内大大小小景区着力于交通条件改善的原因所在。黄山旅游作为背靠长三角的国家5A级风景名胜区，在着力打造旅游目的地的同时，对于交通条件的要求也相应提高。

　　05年和06年黄山旅游接待的游客数量都处于6%左右的自然增长阶段，这与旅游行业的整体增速相比显得略为逊色。

　　2.9月28日黄山景区交通条件将出现重大突破

　　调研得知，南京-芜湖-黄山，合肥-铜陵-黄山，武汉-安庆-黄山的高速公路将于今年9月28日全线贯通，届时公司交通格局将面临重大转折，黄山将成为安徽境内仅次于合肥的交通枢纽。南京、合肥和武汉都是我国非常重要的区域交通枢纽，与这些城市相连通无疑会极大地提升景区的通达性，也会大大吸引自驾游爱好者，从而引导游客从“黄金周”向平时的周末进行分流。

　　与此同时，屯溪至黄山风景区的高速公路也将于9.28建成通车，景区南大门和北大门届时将会贯通，这将有利于疏导游客从北大门上山。

　　新云谷索道运力将增10倍、索道具提价预期

　　1.新云谷索道将于今年“十一”黄金周前投入运营

　　目前公司共有三条索道，分别是云谷索道、玉屏索道和太平索道。其中云谷索道1986年就投入运营，是风景区游客上下山的主要运力，其乘坐率为85%(往返乘坐人数占进山游客的比重)，占据全部索道170%乘坐率总和的一半。

　　但其设备老化现象比较严重，满足不了实际运载需要。目前黄山风景区旺季(每年的4月-10月)日均接待游客大约在7千人左右，而云谷索道的运载能力是每小时300人，游客排队现象非常突出，周末的时候等待3个小时以上乘坐缆车上下山成为常事，已较大地影响了游客的游山兴致。为了解决这一问题，公司董事会在去年11月决定通过定向增发募捐资金来改建一条新云谷索道。按照规划，新云谷索道的运力将从目前的300人/小时提高到3000人/小时(往返都算)，运力提升了10倍，将大大缓解游客排队等候矛盾。我们保守预计，新云谷索道的乘坐率将从目前的从85%提升到95%以上。平衡索道的替代效应和新增乘坐人数效应后，三条索道的总乘坐率有望从170%提高到180%。即使按照06年180万的人游客数和65元的单边索道票价进行估算，一年也可新增利润1200万左右。

　　在新云谷索道即将于“十一”黄金周投入运营的时候，市场普遍预期上市公司将借此机会进行索道票价的上调。对此，我们的判断是，08年景区索道提价的可能性较大，而且三条索道的票价应该是联动的(根据历史情况)，提价幅度大概是15元左右。以目前的客流量和乘坐率进行推算，每年可新增净利润3000万左右。

　　酒店经营将步入新台阶

　　1.山上酒店资源整合已经完成

　　通过收购集团公司四家酒店(其中黄山国际大酒店在市区)，黄山旅游已将山上酒店悉数收归囊中。目前公司山上共有8家酒店：西海饭店(4星级)、北海宾馆(4星级，散花精舍划归旗下管理)、狮林大酒店(4星级，清凉别墅划归旗下管理)、玉屏楼宾馆(4星级)、西海山庄(3星级)、排云楼宾馆(3星级)、云谷山庄宾馆(3星级)、白云宾馆(3星级)。由于地理优势明显，虽然房价较高(三星级酒店平日前台现付价为650元左右，周末为800元左右；四星级酒店平日前台现付价为750元左右，周末为930元左右；而市区唯一一家五星级酒店黄山高尔夫酒店的高级双人房平日的前台现付价为440元，周末为480元)，仍受到游客的热烈追捧，节假日入住率一般为100%。2006年，山上酒店的净利润在3000万元左右。我们认为，随着上山游客的增多，山上酒店经营情况将继续保持稳定增长。

　　2.两个五星级酒店项目前景看好

　　目前黄山旅游山下的酒店共有4家：黄山国际大酒店(4星级，正在改造成5星级)、华山宾馆(4星级)、徽商故里大酒店(3星级标准，05年新建)、黄山北大门酒店(5星级，在建)。由于山下酒店竞争比较激烈，且离景区较远，因此经营情况不是太理想。2006年，山下酒店亏损500万元，其中：黄山国际大酒店微利，华山宾馆和徽商故里大酒店微亏。

　　黄山国际大酒店为上市公司06年从集团公司购入。公司拥有80%的股权，其余20%由中旅集团持有。目前共有标准客房186间，平均房价约350元，入住率约为70%。改扩建后，新增五星级标准的客房200间，预计08年中期投入使用。在屯溪，目前仅有黄山高尔夫酒店一家五星级酒店，但离市区较远，旅客购物游玩不是非常方便。黄山国际大酒店地处市区，又有省中旅为其提供渠道支持，因此发展前景良好。扩建的酒店预计将于明年中旬投入使用。

　　黄山北大门酒店为新建酒店，五星级标准。由于黄山北大门离屯溪路程更远，因此从此方向上山的游客仅占全部进山游客的10%左右。但是随着黄山市交通条件的改善，连接北大门的高速公路将贯通四方，这为该方向游客的活跃提供了良好的前提条件。而且前山风景区客流相对较为拥堵，从北大门进山预期将更受游客推崇，太平索道的运力目前也大半处于闲置状态。客流量的增加将为黄山北大门酒店的盈利前景提供支撑。北大门酒店一期建造客房约180间，预计08年国庆节左右试营业。公司目前的想法是根据酒店实际经营情况来决定是否进行二期、三期的建设及其规模。

　　总的来说，这两个酒店由于开办费和市场推广的原因，初期不会给公司带来明显的投资回报，甚至可能出现微亏，但是从长期来看，我们持乐观态度。

　　公司还将山脚三家设施陈旧、盈利能力较差的酒店(温泉大酒店、桃源宾馆、黄山宾馆)入股黄山温泉风景区联合旅游管理有限公司，占30%的股份。

　　该联合公司将把温泉区现有酒店拆除后重新建造新的度假酒店，初步预计会在09年建成完工，但是短期内对公司业绩没有影响。

　　其它若干推动公司未来业绩增长的重要因素

　　1.管理层激励预计今年下半年推出

　　2006年6月，黄山旅游集团承诺在9个月内推行与股票市值、经营业绩增量、利润增量、总资产收益率、净资产收益率紧密挂钩的高管人员业绩考核制度。由于定向增发等原因，该激励措施并没有在预期的时间内推出。但是根据我们的推断，管理层激励预计会在今年下半年推出。这将有利于提高公司的经营管理质量，也有利于上市公司业绩的充分释放。

　　2.黄山旅游是所得税并轨最大受益景区类上市公司之一

　　目前在景区类上市公司中，黄山旅游和丽江旅游的企业所得税率为33%，峨眉山A和桂林旅游享受的是15%的优惠税率。随着08年内外资所得税率并轨为25%，公司08年起的净利润将因此增加12%。

　　3.黄山景区的潜在容量足够支撑其未来客流量的快速增长

　　据上市公司透露，根据相关机构的评估，黄山风景区的饱和容量预计在400万人次以上，而其06年的游山人数为180万人次，不到一半。历史上，黄山景区单日最高接待人数达3.5万人次，目前旺季的单日平均接待人次为7000人左右。这些数据表明公司的接待量目前还远没有超出负荷。当然由于索道运力不够，造成上下山排队现象严重，但新云谷索道的建成将有效解决这一问题。

　　盈利预测和投资建议

　　1.盈利预测

　　随着交通条件的改善，黄山旅游有望成为长三角腹地的一个全国性旅游集散地。在消费升级和北京奥运等因素的作用下，黄山旅游未来的游客数量有望保持快速增长。我们假设2007-2009年黄山旅游接待游客人数分别增长12%、15%、10%。新云谷索道于今年十一黄金周之前如期投入使用，三条索道的乘坐率由目前的170%提高到180%，暂不考虑索道提价。酒店经营方面，山上的酒店将继续保持景气，山下的酒店预计在未来三年仍旧保持微亏或微利。旅行社业务也继续保持收支基本平衡。因为管理层激励，公司的期间费用率将得到有效控制。从08年开始，公司所得税率将为25%。

　　根据我们的预测，在不考虑索道提价的前提下，2007-2009年黄山旅游的每股收益分别为0.38、0.54、0.62元如果08年三条索道的单程票价从65元提高到80元，则08、09年的每股收益分别增厚到0.62、0.69元。

　　2.投资建议

　　根据我们的分析，2008年将是黄山旅游业绩爆发的一年。在国内旅游市场上，黄山景区享有很强的垄断性和美誉度，是唯一同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区。中国旅游行业的加速发展和黄山旅游的景区龙头地位使其未来成长性良好。结合目前同业估值水平和黄山旅游未来的成长性，我们认为黄山旅游08年40倍的PE仍属合理。考虑到索道提价预期和管理层激励可能引起的股价催化效应，我们给予其六个月目标价为28.5元，给予“推荐”投资评级。