第一铅笔：快速成长的奢侈品品牌运营商

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　　吴丰树 中金公司

　　要点:

　　朝阳行业：金银首饰行业是快速增长的奢侈消费品行业(限额以上珠宝类零售额过去四年平均增速22%，今年上半年增速37.5%)，未来3年在消费升级、婚庆消费高峰等因素的共同推动下限额以上零售额有望保持年均20%以上的高速增长。

　　龙头公司：“老凤祥”是金银首饰业的全国龙头品牌，159年历史的品牌底蕴，强大的研发设计团队(2位国家工艺美术大师、6位上海工艺美术大师、100位设计师)、不断扩张的营销网络(近60家银楼，100家专卖店和1000家经销商)，良好的激励机制(员工持股21.99%)将帮助公司最大程度的分享行业景气。“中华”牌铅笔为行业霸主，基本垄断国内高端市场。

　　快速成长：老凤祥现有网点的内生增长和批发网络扩张带来的外生增长共同推动销售收入的增长，产品结构的优化(低毛利的黄金饰品占比下降，高毛利的铂金和镶嵌饰品占比上升)带来

零售业务毛利率的回升，规模效应和批发业务占比提高带来资产周转加快和期间费用率下降；铅笔业务出口继续扩大。2003~2006年收入和净利润的年均复合增速为31%和111%，我们预测2007～2009年收入和净利润的年均复合增速为39%和55%。

　　估值和投资评级：目前股价对应07～09年动态市盈率分别为55倍，34倍和24倍，DCF方法得出的合理估值为25元，相当于08年43倍和09年30倍市盈率。

　　鉴于珠宝首饰行业前景看好、公司作为奢侈品行业龙头品牌在渠道和品牌两方面都还有很大的发展空间，业绩处于持续高速增长阶段，我们认为目前股价明显低估，首次关注给予“推荐”的投资评级。

　　资产整合预期：公司改名、大股东资产注入及相关资产整合均值得期待，但是时间和运作方式不确定。

　　主要投资风险：金价下跌的风险，来自香港品牌和其他本土品牌的竞争风险，

人民币升值、原材料涨价、国外贸易保护和国内出口政策调整影响铅笔业务盈利的风险。

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