报喜鸟：渠道完善提升公司长期价值

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　　高芳敏 国信证券

　　类比估值，公司合理价格运行区间16.5元—18.1元

　　公司主营男正装的生产与销售，属服装行业。我们以PE、PB类比公司估值，同时考虑到公司的成长性和盈利能力，结合目前市场的估值水平，我们认为公司合理PE在27倍—33倍，公司二级市场价格运行区间16.5元—18.1元

　　行业与公司成长性一般，盈利能力良好

　　公司年产销西装和衬衫分别在30万套左右，规模行业中等。相对于休闲装，男正装的年消费维持在12%左右的增速，行业成长性一般。因公司销售完全依赖代理加盟商，而加盟商经营面积近几年没有大增加，公司收入最近2年复合增速9%。由于公司有一定品牌辐射力，盈利能力保持稳步提升，06年综合毛利率在39%，维持良好水平

　　渠道完善将提升公司盈利和市场占有率，从而提升公司长期价值

　　公司此次募集资金项目主要用于完善销售渠道，增加公司直营。我们认为引入直营销售渠道，一方面分享零售利润，提升公司盈利能力，同时将利用直营渠道改善管理和提高信息反馈能力，进而提高品牌投入产出效率，提高公司市场占有率，提升公司长期价值，尽管短期未必有明显净利贡献。

　　未来三年EPS分别为0.54元、0.61元和0.75元

　　公司未来几年的增长仍主要通过提高代理加盟商经营效率和品牌提升带来的毛利提高，但空间都有限。我们假定原有加盟店保持过去几年的销售增长，即8.5%，产品毛利率保持2个点增长，即未来三年的综合毛利率为40.6%，08年和09年保持该水平，我们预计2007-2009年EPS分别为0.54元、0.61元和0.75元

　　风险提示

　　公司目前销售全部通过代理加盟，存在一定销售控制风险。同时，募集资金项目建旗舰店，存在销售冲突的风险。

　　二级市场价格运行区间：16.5元—18.1元

　　RIM价值中枢:9.1元

　　剔除市场噪音，我们依据资产创造价值能力来判定公司内在价值，我们以RIM模型进行价值评判底线。我们假定其半显性期增长10%，假定永续增长2%，RIM估值为9.1元。

　　中等规模西服衬衫民营内销品牌企业

　　公司主要从事男式正装即西服和衬衫的生产与销售，西服年产能30万套，衬衫外包加工，年销量在30万套左右，产能在业内属中等规模，06年收入3.4亿，收入规模较小。公司比较早引入代理加盟销售模式，同时品牌投入有一定持续性，在国内有一定品牌辐射力。公司实质控制人均为自然人，本次发行后总股本9600万股，自然人吴志泽持股28%，是公司第一大股东。

　　生产销售模式和盈利能力相对稳定

　　对于品牌服装企业，我们认为其生产销售模式和品牌影响力决定了其产品的盈利能力，而产品生产成本影响可不必过多分析研究，成本变动对品牌零售类公司业绩影响有限。

　　报喜鸟经过近几年的品牌培育，已成为中挡次正装品牌企业，而其西装自身加工、衬衫外包加工和销售全部采取代理加盟模式确保其盈利水平稳定。代理加盟模式固然在品牌初创期降低了品牌推广费用，但也必然降低品牌企业的利润空间，同时销售主动权和渠道控制力薄弱，影响品牌的持续符合能力和品牌价值。

　　公司成长性一般缘于行业成长差和渠道拓展缓慢

　　公司主导产品西装和衬衫属传统梭织服装中的正装，相对休闲装，正装发展空间受到压缩，下游消费增长空间不大。从产销增幅看，西装和衬衫年均产销增幅在12%—13%左右。男式正装类公司唯一通过提升品牌价值提高产品附加值或通过渠道有效扩张侵占其他品牌份额是公司业绩增长的途径。

　　国内男正装品牌类公司竞争对比：渠道差距是竞争之本

　　国内本土男式正装品牌的竞争差距在渠道，品牌价值差距仍停留在初期的广告投入大小，没有太大本质差别。我们看品牌类服装公司仍看其渠道经营业绩，一方面看其销售总额即市场占有率，同时看其渠道形式和渠道经营效率即单平米年销售额及净利。

　　单从简单的规模来看，报喜鸟30万套规模属于中小型，市场综合占有率仅2.7%，表示公司市场品牌价值仍较小。

　　产品价格定位：品牌投入比决定其中挡价格水平

　　从公司对其加盟商的供货价格和加盟商的销售价格看，公司产品价格属于中档次水平，也比较符合其品牌的国内地位。公司对其加盟商一套西装供货价格为672元，而按照2.9倍的价格计算，加盟商对外销售价格一套西装为1948元，价格属中档。从公司品牌投入看，最近3年广告投入维持在2000万左右，占销售额的5.6%左右，品牌投入比例与其市场档次定位适当，若进一步提高产品价格和层次，品牌投入比应保持提高到10%以上。

　　现有加盟商零售数据：有提高空间

　　公司现有551家代理加盟店，根据公司招股说明书的推算，加盟店总经营面积3.1万平米，单店年销售额179万。对比同类公司，经营业绩尚可。因不同公司产品不同，渠道不同，单店经营业绩不具有可比性，而同类单位面积经营数据没有披露，缺乏比较的基础。

　　公司长期发展战略：完善渠道提升品牌价值

　　作为品牌服装企业，未来发展战略将是在稳定和提高市场份额的基数上提升产品附加值，同时依靠渠道的不断完善来进一步争取目标市场的潜在消费者。简单来说，发展战略的三个方向：产品价格提升、经营面积增加、盈利能力提高。从公司最近三年的经营来看，加盟店没有增加，产品价格提升缓慢、盈利能力小幅增加，因此业绩没有预期的较快增长。公司本次IPO募集资金的意义在于完善销售网络，介入直营领域，发展旗舰店，从而掌握销售主动和分享零售利润。经营面积的增加是公司主动很容易实现的，但产品价格自然提升及品牌价值提升是需要时间和资本投入及品牌定位共同决定，短期难有明显表现。

　　公司募集资金投向：自营旗舰店掌握销售主动

　　公司此次募集资金主要用于旗舰店的建立和扩建10万套西装及60万件衬衣的产能。我们认为对于品牌类公司的盈利核心在渠道的经营，生产经营无论对企业盈利还是公司价值都没有大影响。企业的业绩预测是建立在经营面积和经营效率上，而非服装的产能数据，产能的增加不会带来销售的同步增长。

　　未来业绩增长：基于经营面积增加和盈利提升

　　我们认为品牌类服装公司盈利预测主要是基于经营面积、单位面积销售和平效收入。而对于公司的产能扩张很难带来直接收入。我们对其未来几年业绩预测是基于其经营面积的增加来测定。公司自身盈利预测相对客观。

　　新开店的平效收入为67元/天

　　2008、2009、2010的达产率分别为60%、80%、100%

　　原由加盟店保持过去几年的销售增长，即8.5%，产品毛利率保持2个点增长，即未来三年的综合毛利率为40.6%，毛利率再有提升有相当难度。我们假定08年和09年保持该水平

　　年广告投入维持在2000万左右，营业费用取过去三年平均水平即12.3%,管理费用比例取过去三年的平均水平即9.6%

　　实际所的税赋以过去三年平均水平即26%

　　对于募集资金项目的盈利，我们只需看其直营店的达产率，同时假定其平效67元/天，而公司对净利润预测比较客观。

　　风险提示：

　　公司目前销售全部通过代理加盟，存在一定销售控制风险。同时，募集资金项目建旗舰店，存在销售冲突的风险。