汉钟精机：快速增长的制冷压缩机业龙头

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　　王合绪 平安证券

　　投资要点

　　国内领先的螺杆式压缩机生产企业。公司是经中华人民共和国商务部批准、由原上海汉钟机械有限公司整体变更的外商投资股份有限公司，是全球少数专注于设计及制造螺杆式压缩机的世界性制造服务供应商之一，是上海市高新技术企业、外商投资先进技术企业行业龙头企业。

　　具有增长潜力的行业。我国已成为制冷设备生产大国，无论是工商用制冷设备还是家庭用制冷设备均增长迅速。制冷设备使得对压缩机的需求大增。

　　公司募集项目有利于公司做大做强。一方面通过扩大产能，提升市场份额，通过外围扩张提高公司的盈利能力；一方面提高自身技术水平，开发高技术、高可靠性产品。上述项目的完成，将使公司形成新的利润增长点，产品结构进一步优化，有利于促进公司核心竞争力和持续发展能力的全面提高。

　　建议询价区间9.20～10.80元，预计上市定价17.40～19.20元。我们预测汉钟精机2007年和2008年的每股收益分别为0.34元和0.44元，考虑到该公司较小的股本，以及行业的龙头地位，应有较高的溢价。我们预计该股上市定价在17.40元～19.20元。

　　综合考虑：1、国外市场；2、国内一、二级市场之间的折价；3、近期上市的中小板股上市首日涨幅；4、以及近期中小板股的平均发行市盈率为30倍；5近期国内A股市场的巨大涨幅，我们折低10%，以27-32倍市盈率作为公司的估值标准，以2006年0.28的业绩计算，建议申购价7.5～8.5元。

　　风险提示

　　廖哲男直接和间接控制公司股权，存在内部控制风险。

　　公司是首家具有台资背景的企业国内上市，政策性风险不确定。

　　一、公司概况

　　1.1国内领先的螺杆式压缩机生产企业

　　上海汉钟精机股份有限公司是经中华人民共和国

商务部批准、由原上海汉钟机械有限公司整体变更的外商投资股份有限公司。公司主营业务为：螺杆式压缩机应用技术的研制开发、生产销售及售后服务；主要产品有：螺杆式制冷压缩机、螺杆式空气压缩机。公司是全球少数专注于设计及制造螺杆式压缩机的世界性制造服务供应商之一，是上海市高新技术企业、外商投资先进技术企业。

　　公司产品螺杆式制冷压缩机主要应用于制冷工业中的大型商用中央空调设备和冷冻冷藏设备，螺杆式空气压缩机主要应用在工业自动化领域。

　　1.2公司主要股东和本次发行情况

　　1.2.1本次发行前公司股权结构图

　　二、经营情况分析

　　2.1具有增长潜力的行业

　　2.1.1国内需求旺盛

　　随着我国经济持续快速增长，尤其是固定资产投资和产品出口的持续增加，近十年来，我国制冷空调行业出现了持续的繁荣景象，年平均增长速度超过20%。目前，我国已成为制冷空调设备生产大国，无论是工商用制冷空调设备，还是家用制冷空调设备产量在全球市场都名列前茅。制冷空调行业的繁荣带动了国内制冷与空调用压缩机行业的发展。

　　制冷与空调用压缩机制造行业为资本与技术密集行业。压缩机制造技术属于精密制造技术,不仅需要价格昂贵的高精度加工设备，而且需要相对较高的生产与管理水平，在较长的时间内持续积累生产经验，不断提高压缩机的品质和可靠性，因此压缩机制造行业的进入门槛相对较高。

　　资本及技术上的壁垒使得近年来压缩机产量的总体增幅大大低于国内制冷空调设备产量的总体增幅，而制冷空调设备出口的快速增长更拉大了压缩机供给总量上的缺口，国内对压缩机需求旺盛。

　　2.1.2螺杆压缩机是未来发展趋势

　　螺杆式压缩机是一种新型压缩机，代表了未来一段时期制冷空调压缩机行业的发展方向，螺杆式技术具有体积小、重量轻、结构简单、运转平稳、易损件少、单级压比大、容积效率高、排气温度低、对液击不敏感和可以实现制冷量无级调节等优点，适用于高、中、低温各种工况，特别在低温工况及变工况情况下仍有较高的效率，目前这一优点是其它机型所不具备的。

　　双螺杆压缩机是螺杆式压缩机的一种，在螺杆式压缩机的机体中，平行地配置着一对相互啮合的螺旋转子，其基本工作原理是借助压缩机的转子在机壳内作回转运动以实现气体的容积变化。

　　2000年原国家经贸委公布的《当前国家重点鼓励发展的产业、产品及技术目录》，2002年9月原国家经贸委公布的《工业行业近期发展导向》，2005年12月国家发改委发布的《产业结构调整指导目录(2005年本)》都强调将重点发展高技术含量、高附加值的“航空特种车辆”，其中包括“机场专用类，如重型飞机加油车、机场扫雪车、飞机除冰车等机场专用车”。威海广泰的大型空港设备国产化项目于2004年11月被国家发改委列入重点行业结构调整专项(装备工业)，并获得国债贴息补助。

　　2.1.3行业增长迅速

　　在制冷领域，目前国内螺杆式制冷压缩机已广泛用于需要实现人工制冷的场合。中央空调器行业统计数据显示，2004年我国中央空调市场呈高速增长，增长率为48%，年销售额达到80亿元，预计2005～2010年，中央空调器销售额年均增长率约为13%～20%，2010年将增长至150～200亿元。而我国冷冻冷藏行业占整个制冷行业的比例约为20%，远低于国际成熟市场的40%，冷冻冷藏行业的市场潜力更高，预计2006-2010年平均增长率约为20%～25%。基于中央空调行业和冷冻冷藏行业等下游行业的市场预测情况，预计螺杆式制冷压缩机行业2006-2010年的年均增长率约为20%。

　　在空气压缩机领域，据统计2001年国内销售收入为42亿元，其中螺杆压缩机的收入为14～15亿元，2005年行业整体收入达到120亿元，行业整体年均增长率达到30%，而2005年螺杆压缩机的收入已经达到50亿元，年均增长率超过行业水平达到35%。尽管螺杆压缩机行业已经取得了巨大的发展，但我国的螺杆空气压缩机比例仍然非常小，统计数据表明，全世界范围内，螺杆压缩机的销售量已占所有容积式压缩机销售量的80%，所有正在运行的容积式压缩机中，有50%是螺杆压缩机。在我国，由于螺杆压缩机发展历程比较短，上述比例分别为40%和15%左右，如果我国螺杆压缩机新增销售量的比例能提高至80%，则相当于使现有的行业收入增加一倍，因此国内螺杆空气压缩机拥有巨大的发展空间。

　　作为部分生产工艺及制冷系统的心脏，国内压缩机行业获得了良好的外部环境，行业整体销售收入从1998年底的90亿元增长至2006年底的408亿元，行业整体收入在8年里增长了352%，年复合增长率达到20.6%；行业利润水平从1998年底的1.81亿元增长至2006年底20.56亿元，年复合增长率更是达到了惊人的35.6%。尽管期间收入与盈利情况略有波动性，但行业整体毛利率水平维持在20%附近，而且收入与利润增长均出现了上升的势头，2007年1-5月，行业整体收入及盈利就已经超过去年全年的50%。

　　2.2极具竞争力的公司

　　2.2.1行业内的龙头企业

　　螺杆式制冷压缩机行业是技术密集型行业，产品技术含量高，生产工艺相对复杂，加工精度要求高，产品和技术更新的难度较大。目前业前五家公司已基本占据了市场份额的50%，行业集中度已经处于较高水平。公司在螺杆式制冷压缩机行业中市场占有率排名第一，公司的竞争力、市场优势以技术、管理、市场等方面优势为基础的。

　　2.2.1公司在国内具有领先的技术优势

　　螺杆式制冷压缩技术含量较高。压缩机的心脏——转子的生产从原料配方、炼钢、热处理至加工，生产工艺复杂、加工精度均要求十分的高。目前在大陆，除了汉钟精机能够少量生产外，其余均是进口。公司的实际控制人台湾汉钟精机股份有限公司获得了中国、英国、美国、台湾等多个国家和地区的专利，并取得ISO9001、欧洲PED(CE)、美国UL、Lloyd’s Register船检等各项专业国际认证，其产品在技术、质量等各方面均达到了国际领先水平。

　　公司目前拥有7项专利，除“一种螺旋压缩机的螺旋齿形”的专利外，其余6项均为自主研发，且尚有17项自主研发的专利正在申请之中。特别地，公司拥有螺杆式压缩机核心---转子的自主知识产权，并已经自建生产线，可以自行生产。另外，公司研发的变频螺杆式制冷压缩机、低温冷冻压缩机、大冷量制冷压缩机均能在2007年投产

　　2.2.2贴近市场的生产——巨大的成本优势

　　相对于其竞争对手，上海汉钟的本土化生产使公司具有巨大的成本优势，目前公司的大部分零部件都已经实现了本地生产。而此次上市，募集资金项目以建设转子生产线并扩大产能，将使公司的本土化优势进一步提高。本地化生产可以降低零部件的税费并利用国内较低的人力成本，从而降低生产成本；本地化生产可以直接根据客户需求，提升服务水平。

　　R系列制冷压缩机是公司当前收入的主要来源，2006年其销售收入占据公司整体收入的79%。公司在双螺杆制冷压缩机处于龙头地位，产品竞争力强，因此，其毛利率在三类产品中最高，达到31.67%。

　　三、募集资金投资项目

　　3.1募集资金投资项目将使公司产品结构优化

　　本次募股资金将投向四个项目：新建压缩机零部件自动化生产线项目、新建螺杆式流体机械综合生产线项目、企业信息管理和物流仓储系统项目和工程技术开发中心项目。其中两个项目主要是扩大产能，后两个项目是配套服务。

　　新建螺杆式流体机械综合生产线项目：该项目主要是新建一条生产线，用于生产变频式制冷及空气压缩机、中低温制冷压缩机及机组和干式机械真空泵。本项目的建设，将使上海汉钟进入低温制冷和螺杆式压缩机应用的新型领域，不但紧跟制冷行业技术的最新发展趋势，适应了大中型制冷压缩机节能新技术的发展要求，而且提高了产品的科技含量，有助于增强企业市场竞争力和提高产品的市场占有率项目适应目前节能的新趋势。项目达产后，公司将具有1700套变频式制冷及空气压缩机、2000套中低温制冷压缩机及机组以及200套干式机械真空泵的生产能力，销售收入和利润分别增加20240和3882万元。

　　企业信息管理和物流仓储系统项目：该项目是企业用以提高信息化水平，进而提高企业管理水平的重要手段。项目将建设企业管理信息系统、AS/RS自动仓储系统以及位于广州、济南、武汉的三个区域物流中转中心。通过该项目不仅可以节约大量的人力成本，更能实现存货管理的高效化和精确化，以适应生产和销售的要求。物流中心的建设，则是用于提高公司在华南、华北和中南地区的销售及服务水平。项目不产生直接财务效益，但能提高员工的工作效率，整合优化

供应链，提升公司的整体管理水平，提高公司的核心竞争力。

　　工程技术开发中心项目：公司工程技术开发中心的成立，将有助于强化公司螺杆式压缩机新产品、新技术的研发力量，提高产品科技含量，使公司立足于制冷行业的技术前沿，并培养一批压缩机技术研发方面的专业人才，保证公司的技术领先优势。

　　四、公司盈利预测

　　4.1盈利预测主要假设

　　公司如期发行3800万股，总股本为15050万股；

　　募集资金到位后，项目按期投产，产能利用率维持稳定，产销率不变；

　　公司2007年自制转子3000对，2008年自制转子9000对，2009年11000对，2010年13000对，2011年完全达产；

　　三项费用占比维持稳定；

　　美国制冷设备公司(UTX与JCI)的平均静态市盈率为21倍，07年动态市盈率为19倍。以PEG等于1为标准，按汉钟精机未来三年27%复合增长率计算，公司享有的市盈率应在27倍。

　　与汉钟精机主营业务类似的国内A股公司(非中小板)2006年的平均静态市盈率和2007年的平均动态市盈率分别是59倍和43.5倍，中小板2006年的平均静态市盈率和2007年的平均动态市盈率分别是45.9倍和39.8倍。我们预测汉钟精机2007年和2008年的每股收益分别为0.34元和0.44元，考虑到该公司较小的股本，以及行业的龙头地位，应有较高的溢价。我们预计该股上市定价在17.40元～19.20元。

　　综合考虑：1、国外市场；2、国内一、二级市场之间的折价；3、近期上市的中小板股上市首日涨幅；4、以及近期中小板股的平均发行市盈率为30倍；5近期国内A股市场的巨大涨幅，我们折低10%，以27-32倍市盈率作为公司的估值标准，以2006年0.28的业绩计算，建议申购价7.5～8.5元。

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