威孚高科：盈利增长仍处于上升通道

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　　姚宏光 联合证券

　　我们预计2007年博世DS将销售12万套左右的共轨系统，2008年的销量不低于20万套，最迟至2009年，国内柴油共轨系统将迎来需求高峰。

　　预计外方专家费用、研发支出2008年开始将有显著下降，但产品国产化进度缓慢使未来两年的成本压力依然较大。

　　本部新厂为BOSCH品牌提供配套业务，包括威孚DS(全部是贴牌)和博世DS欧Ⅲ产品的国产化件，2007年销售额估计达到5000万元，盈亏持平，2008年后可逐步达到5亿元销售额。

　　欧Ⅲ产品的销售将会分流欧Ⅱ产品市场，未来受冲击最大的将是威孚DS的P型泵和VE泵。国产化是在销售前景不利情况下尽可能维持威孚DS盈利能力的一个途径，但我们猜测，出于博世利益的考虑，可能最终的国产化率也将有限。

　　2006年力达盈利接近2000万元，预计07年盈利仍将有翻倍增长的潜力。这是未来公司成长前景最好的一块业务。

　　预计2007年~2009年的每股收益分别为0.34、0.54和0.78元，动态PE分别为58倍、37倍和25倍。在大力推进环保节能的国策背景下，未来博世DS销售和业绩超出预期的可能性较大。维持“增持”建议。

　　欧Ⅲ排放过度时期公司的产业布局

　　包括参股31%的博世汽柴在内，未来公司的业务由4个部分组成：生产和销售欧Ⅲ燃油喷射系统的博世DS；生产欧Ⅱ燃油喷射系统的本部、威孚DS和威孚金宁；本部为博世品牌产品国产化配套业务；生产和销售催化剂和尾气净化器的威孚力达。此外，公司还间接持有生产汽车电子控制系统的联合电子10%的股权。

　　欧Ⅲ产品的高峰期可能在2009年来临

　　欧Ⅲ产品的需求高峰期可能在2009年

　　博世DS已经与国内大部分的

柴油发动机进行了欧Ⅲ共轨系统的匹配，包括80%左右的重型发动机、70%左右的柴油动力SUV，以及其他一些轻型柴油发动机。

　　预计2007年公司将实现12万套左右的共轨系统销售，其中重型发动机和轻型发动机各占约50%，重要客户包括

长城SUV、潍柴动力、玉柴等。在目前拟投放的欧Ⅲ排放标准车型中，公司份额估计达到了80%~90%。

　　博世DS在欧Ⅲ燃油喷射系统竞争中的优势是地产化，以及威孚高科所提供的强大的销售网络。对于下游主机厂，国产化的博世产品在匹配工作和售后服务方面更有优势，这是西门子、德尔福等主要竞争对手的短板。我们认为，未来几年内博世DS在中国市场的垄断地位将相当稳固。

　　预计2008年的销量将不低于20万套，在国家的环保节能政策力度不断加大的背景下，我们认为最迟至2009年，国内柴油共轨系统将迎来需求高峰。

　　2008年利润释放有限

　　2007年博世DS仍然面临高成本压力，主要来自高额的外方专家费用、研发支出和加速折旧成本等，预计上述支出项在2008年都将有显著下降。但未来2年的成本压力依然较大，主要是产品的国产化进度缓慢，预计至2009年底，大部分零部件的国产

化工作才会基本结束。2007年销售的欧Ⅲ产品基本为原装进口的贸易品，利润率水平极低。

　　2007年商用车市场景气度大幅提升，博世DS的欧Ⅱ喷油器销售形式大好，预计2007年的销量将达到400万套，可贡献5.4亿的收入和8000万左右的利润，2007年博世DS亏损额预计在1亿元左右，较2006年(接近3亿元)有大幅改善。

　　为博世产品的配套业务

　　本部新厂为博世产品的配套业务包括威孚DS(全部是贴牌)的国产化件和博世DS欧Ⅲ产品的国产化件，目前已投入约1.5亿元资金，预计全部投资额在3亿元以上。2007年销售额估计达到5000万元，盈亏持平，2008年后可逐步达到5亿元销售额。未来为博世DS欧Ⅲ产品配套的国产化部件主要包括轨、泵和喷油器壳体。另外，威孚DS的VE泵国产化在威孚金宁进行。

　　欧Ⅱ产品前景欧Ⅲ产品的销售将会分流欧Ⅱ产品市场，未来受冲击最大的将是威孚DS的P型泵和VE泵。2005年由于在主机厂囤积了大量存货，威孚DS的P型泵在2006销售陷入困境，随着重卡市场的新一轮井喷，2007年1季度开始情况有较大好转，预计全年销量有30%左右增长。但由于欧Ⅲ产品的替代，悲观的估计，2008年威孚DS的销售就有可能开始下降。

　　国产化是在销售前景

　　不利情况下尽可能维持威孚DS盈利能力的一个途径，目前部分零部件国产化已接近完成，其中P泵的国产化在本部新厂进行，VE泵国产化在威孚金宁进行。但出于博世利益的考虑，可能最终的国产化率也将有限。

　　受到行业价格竞争加剧的影响，本部产品特别是P系列泵盈利能力在2006年出现大幅下滑，这一情况在2007年上半年仍未出现改观。在欧Ⅲ产品的普及过程中，预计定位于中低端市场的本部欧Ⅱ产品市场受冲击的程度将小于威孚DS的高端产品，但由于价格走低势头很难逆转，预计未来本部原有的欧Ⅱ产品在公司盈利构成中的比重将进一步下降。盈利增长将主要来自为博世产品的配套业务。

　　向发展中国家和地区出口是延长欧Ⅱ产品生命周期的重要途径。目前公司在印度市场的开拓已取得初步成效，但最终销售情况仍有待进一步观察。

　　快速成长的威孚力达

　　威孚力达下属环保公司生产尾气净化器的核心原料——催化剂，是力达利润的主要来源，力达本部生产部分净化器总成。2006年力达收入达到了2亿元，盈利接近2000万元，2007年预计盈利仍将有翻倍增长。

　　力达催化剂技术已初步达到了国际水准。国内生产催化剂的企业共有108家，公司是最先研制出汽油发动机欧Ⅲ排放催化剂的内资企业，也是目前国内仅有的两家掌握欧Ⅲ排放催化剂的内资企业中的一家(另一家为贵研铂业)。目前，公司还与10多款车型进行了欧Ⅳ排放标准催化剂的匹配，是内资企业中唯一的一家。

　　过去2年公司市场份额快速提高，在自主品牌车型中的占有率达到60%。2007年配套车辆将达到120万辆(包括维修市场销售)，销售收入接近3亿元。公司主要竞争对手是包括巴斯伏、Johnson、德尔福和优美克在内的4家跨国公司，目前公司已有少量的产品开始进入合资企业配套体系。

　　包括维修市场在内，2006年国内汽油动力催化剂市场约有50亿元容量，预计未来几年的复合增长率仍将达到30%以上。2010年后柴油欧Ⅳ排放标准的实施将催生柴油车尾气净化器市场的大发展，汽车尾气净化器市场前景光明。

　　业绩预测及投资建议

　　预计2007年~2009年的每股收益分别为0.34、0.54和0.78元，动态PE分别为58倍、37倍和25倍。在大力推进环保节能的国策背景下，未来博世DS销售和业绩超出预期的可能性较大。维持“增持”建议。

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