报喜鸟：高定位可贵 飞跃可期

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　　郭昌盛 上海证券

　　公司概况

　　成长中的男性品牌服装商。公司是由报喜鸟集团有限公司于2001年6月联合吴志泽等5名自然人共同发起设立，其中集团公司以服装生产类资产出资。吴志泽等5名自然人同时也是集团公司的全部股东。他们还通过上海文景投资公司控股温州中楠房地产公司和上海报喜鸟电子商务公司，还通过集团公司控股着浙江卡罗芙家纺公司。报喜鸟股份公司的服装业务是相对独立的、规范的，大股东的其他资产、业务尚与此无关。通过本次发行2400万股募资，公司将建立其内部的管理信息系统和加强各地营销门店网点建设，服装的产能只是获适度扩张。近年其品牌运作富有成效，依靠增加贴牌服装的数量以及提高全部产品的售价，公司实现了快速扩张。

　　..募投项目的重点在于完善营销体系以及扩大西服的产能，投资周期短、见效快。公司本次欲募集资金3.25亿元(如表)，其中投向本部的管理信息系统，旨在提高供应链的运作效率，这对大型消费品企业来说十分必要；同时，营销网络终端门店的扩建，也将销量适度上升。此外还将用于扩大西服产能以及添置衬衫生产线等。所有这些项目的特点是见效快，综合盈利能力较强，可令2008年业绩大幅度增长。

　　业务结构

　　业务定位于男士中高档服装，但自制的产品仅占一半多一点，余来自委托贴牌。2006年公司营收的47.82%来自外购的贴牌产品，而核心主业的西服上衣基本靠自制，收入比重为37.5%。过大的外购量，表明公司相对于自有加工能力来说，其品牌运作、市场营销能力是极强的。当然，其设计能力和装备水平这些辅助因素等，都还能支持品牌扩张。

　　目前几无外销出口，内销市场则主要分布于华东和东北地区的加盟店。公司目前拥有加盟店551家，且计划每年增加10%，在二线城市的细分市场表现出较强的扩张势头。与此相对的是，一线的中心城市市场缺相对薄弱，这一格局恐还将延续下去。

　　产品市场

　　我国国内居民衣着类消费持续较快递增，市场空间依然广阔。最近一两年，国内居民的衣着类消费的增速开始高于整个内需的平均水平，今年上半年仍维持这一态势。而且随着中产阶级壮大，中高档衣着的需求将有较快的增长，公司锁定这块市场是合理的、明智的。

　　品牌运作成为制造商做大的最重要手段。现在利用资金取得先进的装备，对于服装业界来说已不再是难事，而企业的做大将对市场营销与品牌的运作更为依赖。

　　跻身一流品牌的服装商，必将占据一流的消费市场和国际市场。尤其是定位于中高端的服装品牌，无不以一线的经济中心城市作为主战场，因此如同报喜鸟这样的在二线城市较为得意的服装商，若再行品牌扩张与扩大市场，必须深入上述主战场。

　　竞争能力

　　“温商文化”背景和较强的市场开拓意识。公司作为介于知名品牌第一、二阵容之间的服装商，根植于知名商都温州，凭借较强的开拓意识，成功取得了二线城市阵地，形成销售能力远大于生产能力，不得不依赖外购贴牌的局面，其能力与优势可有助于未来进一步挺进国内品牌的第一阵容和一线的中心城市。

　　在中高端市场定位与初步成功。公司与大多数服装公司不同的是，产品仅限于中高端极男士用品，产品一概不打折，且逐年加价。既取得了成长最快的细分市场，又同时培育了较强的盈利能力。

　　完备的治理结构优势。公司于本次发行前的实际控制人全部为当初创业起家5个年轻人，并且不存在其他同类的经营性资产，这令其利益与报喜鸟公司的利益形成紧密的结合。

　　供应链的IT系统方才开始建立，升级效果待观察。直到本次IPO募集资金实施，公司才有望将营销网络的管理信息系统进行升级，其管理工具水平正待提高。而随着未来网点的再扩张，其对该工具的依赖性会进一步增大。

　　财务状况

　　主业盈利能力极强，利润率连年趋于上升。过去三年的毛利率依次为35.23%、36.41%和38.54%，大大高于行业平均值，仅次于龙头公司雅戈尔。销售净利润率也趋升并依次达9.16%、9.61%和12.22%的较高水平。营销能力与提价策略正强化其盈利能力。

　　偿债能力、资金运营效率等指标显示良好。2006年底的资产负债率为39.38%，而若干短期偿债能力指标、资金效率指标也都显示良好。

　　收入小幅增长，但未分配利润丰厚。06年底时的全面摊薄未分配利润达0.94元/股。

　　前景与盈利预测

　　未来一两年将有较强成长性，但不主要依赖募集资金项目。据了解，公司凭借现有的终端门店仍有较强市场推进能力，售价也将能再连年提高10%以上，可望形成毛利率上升态势。

　　盈利可持续快速递增。料07～09年收入可依次增长22.90%、31.72%和24.96%；净利润可增长41.11%、42.51%和27.11%；相应的每股收益0.62元、0.88元和1.12元。

　　股票估值

　　在此拟以相对估值法对报喜鸟的二级市场合理位进行估算。同类股动态市盈率40～60倍的水平，似明显处于高估状态，而根据上述预测成长性，按35～40倍为其估值标准可视为恰当的。权以07～08两年的预测每股收益为基础(35倍市盈率)测算，于是中线估值区间在21.70～30元或在此之上。

　　定价结论及报价建议

　　在当前市况下，公司股价的中短线合理区间在21.70～23.90元，该区间的中值为22.80元。

　　鉴于近日中小板新股上市首日的发行收益率都超过达120%且分布离散，据此难以推算合理发行价，故另选择询价区间应更侧重参考上年盈利，对静态市盈率予以合理折扣水平，以30～35倍市盈率计算，则可行的发行价区间为：13.17～15.37元。

　　建议在13.17～15.37元区间上选择报价，或直接以13.50元报价。

　　风险因素..营销网络对人工操作的过分依赖，以及发生加盟商诚信问题。在IT系统上马之前，庞大的供应链上的终端加盟店，仍存在着靠人工操作传递信息易带来的管理信息滞后、失误甚至存在诚信上的风险。一旦情况发生，可能导致整个流程效率、市场推进速度低于预期。