黄山旅游(600054)：步入良性发展通道

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　　国泰君安 陈锡伟 谭晓雨 　　

　　截至7月15日，黄山旅游(600054)游客数增长已达10万，相当于2006年全年增量。我们认为徽杭高速通车的效应已经显现，预计今年游客数将增长20万人次，达到 200万人次。

　　今年上半年太平索道乘坐量同比增长50%，我们预计今年太平索道净利润将达到1000万左右。随着合铜黄高速通车后，北大门的游客将增长很快，亦将提高太平索道的乘坐率。

　　我们认为，公司在景点类上市公司中综合

竞争力最强，而且公司定向增发几近完成，管理层激励制度也已基本确定，我们认为公司未来发展态势良好。

　　徽杭高速通车效果显现

　　截至7月15日，黄山景区共接待游客100.2万人次，较去年同期增长了11%，增长人数为10.1万人次，几乎相当于2006年的全年增量。我们认为徽杭高速通车的效应已经显现，预计今年游客数将增长20万人次，达到200万人次。

　　今后黄山交通格局将大为改观。未来几年黄山地区有多条

高速公路建成，其中合铜黄高速预计将于今年10月通车，这对于打通黄山北大门交通瓶颈具有重要意义，尤其给江苏(如南京地区)的游客进入黄山提供了便利。今后黄山将从一个单纯的旅游目的地转变为华东地区高速公路的重要交通枢纽。

　　新云谷索道将于“十一”前通车，老索道依旧保留。从实地调研的情况来看，旺季游客排队等候乘坐云谷索道的时间平均要3-4小时，而新索道设计运输能力为1200人/小时，较目前的300人/小时的运营效率大幅提高，大大缩短游客等候的时间，从而吸引更多的游客乘坐索道。

　　太平索道上半年运营良好，乘坐率提高较快。太平索道地处黄山北大门，游客量与南大门相比有较大差距。随着黄山北大门旅游开发的不断深化，2006年太平索道已实现扭亏为盈，当年实现净利润224万元。

　　公司也致力于北大门的市场开拓，对带队从北大门上山的旅游团队给予奖励，如提供淡季的酒店房源等。据了解，今年上半年太平索道乘坐量同比增长50%，我们预计今年太平索道净利润将达到1000万元左右。而随着合铜黄高速通车后，北大门的游客将增长很快，亦将提高太平索道的乘坐率。

　　年内索道提价可能性较大。公司三条索道自2001年1月提价以来，至今未提价，目前价格为65元/人次，我们估计今年新索道建成后将有可能对所有索道实施整体提价。如果在今年10月份提价至80元/人次，2007、2008年分别可增加每股收益0.02元、0.10元。

　　酒店毛利率将进一步提升

　　屯溪的酒店入住率较高，但酒店

房价上涨面临竞争压力。公司在屯溪地区有3家酒店(徽商故里大酒店、华山宾馆、黄山国际大酒店)，均为四星级酒店，在当地高端市场份额稳定，酒店入住率较高(70%以上)。但是由于屯溪地区酒店竞争压力较大，房价上涨的难度较大。

　　黄山国际大酒店今年10月前完成改扩建。黄山国际大酒店是公司于去年6月向集团收购的四家酒店之一，现有客房214间套，整体布局分为主楼和会议楼两部分。此次公司利用定向增发募集资金投资4496万元加建200余间客房，将其改造为5星级酒店。目前大堂客房改造已经完成，新楼的客房扩建将于今年10月前完成。

　　目前屯溪地区三家酒店均处于经营略亏的状况，除了竞争压力以外，另一个重要原因是酒店客房规模偏小，配套设施多。此次黄山国际大酒店扩建后客房数将增加一倍，利用规模优势，其盈利能力将会有所改善。

　　山上酒店垄断优势突出，提价能力较强。2006年公司从集团收购了西海饭店等后，已经垄断了山上的所有酒店，景区酒店的议价能力较强。公司今后将逐步提高酒店档次，通过将部分经济型床铺改造成标间，从而提高人均消费水平。

　　我们认为，居于垄断地位的山上酒店的房价每年可保持10%-15%左右的升幅，酒店业务毛利率将进一步提升。

　　2007年一季报中披露，预付账款一季度末为5327万元，较2006年底增加1601%，变动原因为“预付土地投标保证金”。我们了解到，这主要是公司参与投标屯溪区的土地出让，面积大约是200亩，最近将公布投标结果。我们认为，公司在稳定旅游主业的同时，利用充沛的现金流进行其他投资，在风险可控的前提下，可以为股东创造更多价值。

　　公司目前所得税率为33%，2008年起所得税率降为25%，按照我们的预测，2008年公司可节省所得税费用2600万元。

　　黄山未来交通瓶颈的突破将带来游客的大量增加，我们保守估计2007-2009年游客数分别达到201万、223万、246万，分别增长11%、11%、10%。

　　假设门票价格不变，门票收入增速与游客数保持一致，2007-2009年门票收入分别达到36270万、40260万、44286万元。在不考虑索道价格上涨的情况下，新云谷索道建成后将提高游客乘坐率，预计2007-2009年索道收入分别为20984万、23853万、26393万元，分别同比增长14.1%、13.7%、10.6%。预计酒店收入分别为21360万、24087万、27232万元，分别同比增长13.2%、12.8%、13.1%。

　　若考虑2008年所得税率下降的因素，我们预测2007-2008年的每股收益为0.36元、0.51元，若考虑索道提价的因素，可分别达到0.38元、0.61元。

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