南京中商：价值低估 百货连锁发展前景可期

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　　邹国英 兴业证券

　　投资要点：

　　公司百货连锁近年发展较快，对存在问题的成功解决有望使公司迎来突破性发展

　　公司自2005年树立“立足以本埠零售单体店为龙头，以百货连锁经营、房地产开发为两翼”的发展战略以来，在不断调整和提高主力店“中央商场”经营的同时，坚定走“百货连锁”的发展道路。除位于南京市内的中央商场和太平洋2家百货店外，近3年，公司主要通过收购方式在江苏省内的连云港、徐州、淮安、泰州以及河南洛阳、山东济宁相继发展了6家百货连锁店，山东淄博店目前也处于筹备阶段，有望于今年“10.1”前开业。

　　可见，公司百货连锁已经从南京市乃至江苏省内扩展至周边省份，相比于国内大部分区域性百货企业，南京中商在店面的区域发展上有明显突破，且步伐较早、较快。不过，公司的连锁发展也暴露出了一些问题，比如：品牌资源缺乏的百货连锁子公司存在招商不足——而百货连锁发展的关键就在于借助品牌资源优势进行盈利模式的快速复制；连锁店管理人才及激励不到位；营销力度不够以及“0”价格收购的高负债百货企业出现或有负债损失等，从而造成这些异地连锁百货店目前总体业绩不佳的状况。

　　针对这些问题，公司正积极采取相应措施，比如，对于将开业的淄博店及今后新开设百货店，公司将借助中央商场的品牌资源优势，实行各部门对口招商，从而消除仅凭百货连锁子公司招商造成的弊端。我们认为，公司若能成功解决这些问题，则不仅能提升现有连锁店的经营业绩，还能将成功经验运用到未来的连锁发展中，从而到达盈利模式的快速复制。

　　除百货业务外，公司还有在开发的规划建筑面积均超过10万平米的“万豪中心”和宿迁、淮安等3大商业地产项目，这些地产项目既有望提升公司未来的业绩增长，也将对公司百货连锁业务的发展起到促进作用。

　　总体而言，公司目前主要盈利来源的中央商场，在扩建和品牌调整后，有望获得较高内生性增长；公司百货连锁业目前处于调整和转折期。加上几大优质的商业地产项目，我们认为公司的未来发展值得期待。

　　新街口“中央商场”有望获得较高的内生性增长

　　中央商场(母公司唯一经营实体)自公司2000年IPO以来，进行了4次改、扩建，目前经营面积达6.3万平方米(总建筑面积为9万平方米)，其中，于2006年10月1日扩建并开业的四期工程增加经营面积1.5万平方米。随着苏宁电器及沃尔玛近几年紧邻中央商场相继开业带来的客流量大幅增加，以及该商场不断扩建和品牌调整，中央商场集客率及销售收入逐年提升。2006年中央商场销售收入13.65亿元，净利润7000万元，其收入和盈利水平在新街口8家百货店中仅次于定位高档百货的金鹰国际购物中心(2006年收入为17.99亿元)。

　　借助四期扩建工程，中央商场进行了较大力度的品牌调整，由原来的中档定位转向中高档，迎合了消费升级过程中消费者不断提升的品牌消费需求，也与周边的百货店形成错位经营。

　　四期扩建工程带来的经营面积增加和品牌调整将使中央商场获得较大内生性增长，我们预计2007年该店收入同比增长率将达15%左右。

　　南京太平洋百货：公司占99.69%股权，位于南京市商业副中心——

　　山西路商圈，建筑面积2万平方米左右，为自有物业，定位中档百货。

　　街对面的苏宁银河(定位中高档)对该店造成一定竞争压力，但两店错位经营目前已经形成。2006年由于补交上年100多万元的所得税，造成微亏，预计今、明两年该店每年净利润在200万元左右。

　　淮安中央新亚百货：公司占67.81%股权，建筑面积2万多平方米。

　　该店位于淮安市中心商圈的核心位置，经我们实地调研，该店位置较好，集客率较高，同商圈内几无竞争者——附近经营中、低档百货的清江商场经营较差(百货经营面积1万平方米左右)，为公司目前最好的异地百货连锁店，年销售收入约3.5亿元左右。位于该店右侧的金马广场(沃尔玛将进驻其商业群房)建成后，有望使中央新亚百货的集客率获得进一步提升，内生性增长预期较高。

　　徐州中央百货大楼：公司于2004年以0价格收购，增资2883万元后占91.55%股权，建筑面积2万多平米。经我们实地调研，该店由于为徐州老百货大楼，其品牌效应锁定了一定的消费人群，但该商圈的客流目前主要集中在彭城广场北侧的金鹰国际购物中心和金地百货(内有家乐福)，金鹰国际购物中心(定位中高档，建筑面积5.13万平米，06年销售收入5.8亿元)的强势竞争，使徐州中央百货大楼面临一定经营压力。右侧规划的CBD项目建成后，有望改善该店的经营环境(因CBD项目建设，该店右侧的家电楼将拆除，公司将获得土地补偿，用于

房地产开发)。2006年，该店因一笔或有负债的核销，造成亏损416万元(05年盈利480万元)，考虑到每年近300万元的股权投资差额摊销和剩余600多万元的未确认投资损失，预计该店07年对公司不会产生净利润贡献。

　　其他百货连锁门店中，除洛阳店经营较好外，

连云港店、济宁店和泰州店仍面临亏损压力：连云港店(公司于2004年1月以2867万元收购其80.2%股权)因城市发展重心的转移，未来难有好转迹象，公司正考虑对其进行处置；济宁店(公司于2004年10月以0价格收购，增资3200万元后占其96.97%股权)有望在2007年实现盈亏平衡，但考虑到存在1700多万元的未确认投资损失，预计未来几年对公司难产生利润贡献；泰州店(为租赁经营，建筑面积3万多平米，年租金900万元)由于经营不善，2006年收入仅8000多万元，亏损7、800万元，公司正对该店做人员和品牌调整，以期改善其经营状况。

　　超市业务平稳增长，

房地产业务有望给公司带来丰厚收益公司现有两家金润发超市——龙江店和鼓楼店，年收入5个多亿，净利润在600万元左右。由于超市业务并非公司发展的重点，未来基本为平稳增长。

　　公司商业地产项目盈利前景可观：(1)位于南京市山西路商圈的“万豪中心公寓”为一栋商住两用楼(共54层，1～5层为商用房，5层以上为住宅)，建筑面积12.5万平方米，公司按权益占其中的7万平米，预计2009年以后建成。由于该楼盘土地取得较早，土地及建造总成本不超过5000元/平米，该公寓已经预售，均价在12000～13000元/平米，因此，盈利前景十分可观；(2)公司在江苏省宿迁市和淮安市的商业中心各有一项大型商业地产项目，规划建筑面积分别为13万和11万平方米，由于项目选址较好，开发及盈利前景可观。不过，由于项目进程存在不确定性，我们目前还无法对其具体盈利作出评估。此外，公司在淮安等地还有房地产项目，但由于规模较小，对公司未来业绩影响有限。

　　公司重估价值在22元以上，提供了较高安全边际公司现有8家百货店，除泰州店为租赁外，其他均为自有物业，考虑到收购的异地门店负债较高，我们仅对公司位于新街口黄金地段的中央商场和位于南京市商业副中心的太平洋百货两店物业分别按每平米3万元和2万元的均价进行重估后，价值达31亿元左右，合每股22元(若考虑万豪中心将更高)，高于目前公司股价。若公司的异地百货连锁店在经营和盈利方面有所改善以及百货连锁发展有所突破，则其商业渠道价值将进一步提升公司价值。

　　盈利预测我们初步预计公司07~09年每收益分别为0.46元、0.62元和0.78元(未考虑房地产项目带来的盈利)，对应市盈率分别为43倍、32倍和26倍。同时，我们认为作为公司主要盈利来源的中央商场，在品牌进一步调整到位后，盈利水平存在超预期的空间；公司针对异地百货连锁店经营进行的针对措施也有望改善整体盈利水平。加上公司具有的较高重估价值，我们给予“推荐”评级，并认为公司值得长期关注。

　　风险提示

　　(1)徐州店仍存在或有负债损失；(2)连云港店的处置存在投资损失；(3)济宁和泰州店存在进一步亏损的可能；(4)宿州和淮安商业地产项目的进程存在不确定性。

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