建发股份：综合商社经营模式提升投资价值

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　　赵春 招商证券

　　分析要点：

　　1、建发股份一家多元化控股型公司：公司从事的业务包括贸易、物流、地产、会展以及制造业等，虽然公司业务涉及领域较多，但是公司业务管理较为清晰。股份公司主要从事贸易物流的经营，其他业务由子公司自主经营。

　　综合商社的发展模式体现了渠道为王的行业发展特点，此类公司的开端都是一般贸易商，此类公司通过从事国内贸易、进出口贸易和第三国之间贸易积累起庞大的交易网络、信息网络和物流网络。以及在经营中建成的信息高度集中、快速反馈等能力，这些素质是此类公司最大的核心

　　服务是商社模式逐步衍生出的第二个业务，综合商社的服务包括融资、咨询、介绍合作伙伴、提供项目等，服务的主要对象为中小企业，通过现有的渠道网络可以对中小企业的上游采购、下游销售、融资等方面提供服务，同时也将对此类企业形成较强的控制力，商社的服务渗透到除了生产环节的其他任何地方。可以说商社模式是中小企业的培育摇篮。

　　股权投资是商社利润的最主要来源，商社模式对企业的投资目的不是控股，商社经营的产品品种繁多，由于各产品生产过程是不同并且复杂的，商社无法有效管理如此多产品的生产，而不同产品的经营贸易采购等渠道方面的管理存在一定的相似之处。因此，商社对于企业股权投资的目的不是为了控制企业的管理和生产，其主要目的是将商社的利益与企业利益相挂钩，多大做强企业一方面可以扩大商社本身的贸易等方面的业务量，同时也能获得较为丰厚的投资收益。事实上，日本主要综合商社目前约70%的利润来自于股权投资，而贸易等其他中间商收益只占30%。

　　3、贸易业务-综合商社发展模式成就贸易业务高增长：公司在贸易领域从事多年，目前已经在纸张木桨、电子元器件、轻工产品、粮食及饲料等形成了一定的规模。同时在专业人才、客户、管理、渠道等方面的积累上已经具备一定的优势。

　　传统的贸易业务是完全竞争的行业，毛利率水平在3%左右，贸易风险主要来自应收帐款、存货的管理和产品价格波动上，公司通过严格的审核、快速的反应和良好的业绩激励机制使得公司在传统贸易领域的一直保持了强大的竞争实力，尽管如此，公司在贸易业务的发展决不会停留在传统业务方面，公司贸易业务的发展方向是综合商社模式，世界典型的综合商社模式为“三井”和“三菱”，其特点为经营商品品种多，变化快，股权投资收益是主要的利润来源。我们看到公司按经营产品品种划分子公司使得目前拥有60多家子公司，这个是符合综合商社发展的特点的。

　　我们预期公司传统贸易业务量未来几年年增速在20%左右，但是鉴于综合商社利润的30%的来源来自于贸易等中间商业务，70%的利润来源于股权投资方面，所以我们不能单纯的看待公司的贸易业务，事实上公司的在股权投资方面的效益已经逐步显现，未来几年随着厦门船舶重工、紫金铜冠、厦门现代码头、四川永丰浆纸等参股公司业务的发展，公司股权投资利润业务将实现快速增长。

　　4、地产业务-与贸易业务相得益彰：公司贸易业务的特点就是现金流充足，而资金充裕水平则是现阶段地产企业的核心竞争力之一，公司的贸易业务和地产业务相得益彰。

　　公司的地产业务由控股95%子公司联发地产独立运行，联发集团土地储备丰富，目前在厦门岛内拥有50万平米的土地储备，加上桂林、南昌、南宁地区的项目储备，公司共计有160万平米的土地储备。随着厦门地区

　　另外，公司和集团旗下建发股份合作的三个项目(山水芳邻60%股权、时尚国际60%股权、尚城国际51%股权)也将在07、08年步入结算，届时将为公司带来超过2亿元的投资收益。

　　工业出租用房为公司带来稳定现金流，联发集团在在厦门岛湖里区和集美拥有共计34万平米的工业出租用房，年租金约为5000万元；此外，公司在同安的两个再建工业园项目“城南工业园”和“黄金工业园”预计将于2007年建成并投入运行，此两项目共计建筑面积26万平米，因此，08年公司可供出租厂房面积将达到60万平米，届时公司出租物业租金将达到7500万元。

　　5、会展业务-自办展将成为公司未来业务的培育方向：公司的会展业务由公司控股95%的厦门国际会展集团经营，会展业作为全球新兴的朝阳产业，每年以12%以上的速度增长。而我国更是以超过20%的速度增长，目前我国是全球最大的会展国家。厦门会展中心目前在厦门及周边区域具有相对的垄断优势，是厦门市政府重点扶持的支柱型产业之一。

　　会展业务目前给公司带来每年8000万净利润，其中政府补贴5000万。会展业务中对外招展、出租业务稳定，且利润相对较低，公司未来会展业务的发展目标是培育利润较高的自办会展业务，自办会展业务的培育期为3-5年，届时将使得公司的会展业务利润大幅增长。

　　6、其他业务：公司参股公司众多，其中主要的为现代码头公司、四川永丰浆纸公司、紫金铜冠公司和厦门船舶重工。目前公司参股公司尚未为公司带来可观利润，但随着参股公司业务的逐步展开，未来将大幅增加公司的投资收益。

　　公司参股20%的厦门紫金铜冠拥有秘鲁北部的Rio Blanco(白河)特大型铜钼矿床，预期该矿床铜蕴藏量接近700万吨，平均品位0.57%，很有可能成为世界十大铜矿之一。如果该铜矿建成投产，预期铜精矿年产量将超过50万吨，公司通过参股紫金铜冠一方面可以分享全球性的有色金属资源升值所带来的收益，此外，未来白河矿床开采后的进出口贸易、物流将由建发股份来承担，此将促进公司的贸易业务发展。

　　7、盈利预测及投资评级：我们按定向增发1亿股计算，摊薄后我们预期公司07-09年业绩分别为0.90元、1.16元和1.45元.未来两年业绩增长速度在30%左右，考虑到公司综合商社的贸易经营模式以及公司参股公司几年以后可能给公司带来的快速增长的投资收益，我们给予公司08年25倍的市盈率水平，目标价位29元，给予公司强烈推荐-A的投资评级。