康美药业：工商并举的发展模式 谨慎推荐

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　　刘彦明 银河证券

　　投资要点：

　　中报显示，公司实现主营业务收入59,750.43万元，比上年同期增长73.53%，实现营业利润9,330.28万元，比上年同期增长36.93%，实现净利润6,306.63万元，比上年增长33.70%。公司收入和利润增长贡献主要来自于中药材贸易业务，中药材贸易收入为1.92亿元，约占收入增量的76.1%；毛利为2520万元，约占毛利增量的60.9%。

　　公司的业务也可分为医药工业和医药流通业务两大块，不同业务的资本需求存在较大差异。核心竞争力建立在对中药饮片价值链的整合上，随着公司2008年后中药饮片二期工程产能的释放，对中药材市场的价格话语权将进一步提高。

　　公司是国内规模最大的中药饮片生产企业，已成为行业的领跑者和标准制定者。公司新增产能正处于放量前的启动期，产业环境和物流配送体系的完善有利于竞争优势的发挥。中药饮片行业正处于认证和规范化发展阶段，优势企业的市场份额扩张和并购存在诸多看点。

　　给予公司谨慎推荐的推荐评级。预计公司2007年、2008年和2009年的销售收入分别为10.8亿、14.1亿和18.5亿元，净利润分别为13726万元、20060万元和25502万元，净利润同比分别增长37.4%、46.1%和27.1%。公司目前的股价已反映了中药饮片业务的良好前景，我们下调公司的投资评级为谨慎推荐。

　　中期业绩保持较快增长

　　中报显示，公司实现主营业务收入59,750.43万元，比上年同期增长73.53%，实现营业利润9,330.28万元，比上年同期增长36.93%，实现净利润6,306.63万元，比上年增长33.70%。

　　公司收入和利润增长贡献主要来自于中药材贸易业务，去年同期该业务尚未空白，本期“针对近期中药材价格普涨的特点，报告期内公司利用自身的优势渠道，加大了中药材贸易业务，取得了良好的经济效益”。中药材贸易收入为1.92亿元，约占收入增量的76.1%；毛利为2520万元，约占毛利增量的60.9%。公司的自产化学药品业务继续处于下滑状态，该业务的发展值得关注。

　　商业流通业务影响力加大

　　公司的业务也可分为医药工业和医药流通业务两大块，不同业务的资本需求存在较大差异，医药工业较为稳定，而公司所涉及的中药材贸易和药品代理销售波动性相对较大。医药工业主要包括三大化学品种的生产和销售，由于公司中药饮片业务产能尚需到10月份后才能释放，医药工业目前处于前台期。医药商业主要包括药品代理业务和中药材贸易。中药材贸易是2006年下半年公司涉足的业务，今年来中药材价格上涨等因素对其影响较大。公司的核心

　　中药饮片业务增长潜力巨大

　　中药饮片业务国内市场长期处于小而散的市场竞争状况,公司的中药饮片业务处于领跑者的位置，行业和公司品种层面皆存在该现象。如何看待中药饮片这一业务增长点的潜力？

　　从区域市场走向全国市场。全国中药饮片需求超过300亿元。饮片需求方主要是医院、药厂和零售市场，其中医院和药厂各占销售量的40%。2004年中药饮片工业实现销售收入182.26亿元，同比增长13.56%；实现利润15.04亿元，同比增长8.07%。公司中药饮片的主要客户是本省大型医疗机构，2004年广东省中药饮片销售收入19.6亿元(占全国比重10%)，倘若未来2-3年内公司的销售收入达到5亿元，将占到目标市场的50%左右的市场份额，占到全国市场(不含药厂用户)的5%。公司该业务目前的销售净利率高达20%左右，毛利率高达35%。该业务的销售渠道类似于处方药，只是缺少了向医生学术推广环节，其间营业费用支出方式对公司业绩也有重大影响。我们认为，中药饮片行业正处于认证和规范化发展阶段，优势企业的市场份额扩张和保留较高毛利率往往不能兼得，政府出台的中药饮片限价和降价政策对维持高毛利率都有较大冲击，公司该业务未来利润空间变化趋势值得关注。但就目前来看，公司销售半径约为800公里,主要辐射面为珠江三角洲区域。我们认为作为行业的领跑者,公司下一步将会开拓华东和华北市场,将继续领先于同行业竞争对手.

　　新建项目有利于公司发展

　　中药饮片扩产工程项目的效益值得关注。该项目采取增发6000万股的方式募集资金，2006年6月已成功募集5亿元资金。公司已成为国内规模最大的中药饮片生产企业，成为行业的领跑者和标准制定者。2002年建设的一期工程投入资金约8000万元，目前其产能约1.5亿元；二期项目建设周期为2006年6月到2008年6月，其总产能目标预计超过7亿元。公司目前发展已经进入了新的平台期，中药饮片的放量将十分关键。

　　拟建设中药物流港预备用地前景广阔。公司计划投资3.5亿元征用700亩商业用地作为公司拟建设中药物流港预备用地。公司地处中医药大省和全国十大中药材专业市场之一的区位优势和便利条件，利用中药材市场的原材料供给、销售、信息、技术等方面的优势，该项目应有广阔的前景。一方面土地升值空间较大，普宁地区人口稠密，公司能以十分优惠的价格获得该地段，也体现了各级政府对公司在中医药强省、强市战略中排头兵的呵护。另外，该中药物流港毗邻规划的深圳到上海高速铁路，将带动中药饮片的销售区域辐射半径。

　　公司的中医院项目采取和省中医院合作的方式。强强联合将会带动该医院投入运营后的影响力，将有望成为粤东地区有影响的医院。目前该区域缺乏针对高收入阶层的医院，该项目填补了该空白，同时有利于公司在中医药领域产业链的完整。

　　公司业绩进入快速增长期

　　作为中药饮片行业规范化运营的开拓者，公司中药饮片的质量、技术、规模、品牌都远领先于竞争对手，公司目前的业务主要集中于广东区域市场，跨区域市场的开拓将迎来更大的市场空间。我们2007年的业绩预测未考虑公司参股广发基金的贡献，同时化学药品制造业务保持平稳，下半年中药材贸易业务略有增长。2008年和2009年中药饮片的市场得到有效开拓。

　　公司目前的股价已部分反映了中药饮片业务的良好前景，我们下调公司的投资评级为谨慎推荐。预计公司2007年、2008年和2009年的销售收入分别为10.8亿、14.1亿和18.5亿元，净利润分别为13726万元、20060万元和25502万元，净利润同比分别增长37.4%、46.1%和27.1%。