正邦科技：打造饲料 养殖和服务一体化

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　　平安证券 陈逊

　　投资要点

　　正邦科技股份公司成立于2004年，发起人为正邦集团有限公司、刘道君先生等，正邦集团董事长林印孙为公司实际控制人。

　　公司业务涉及饲料业和养殖业，以饲料业为主，占公司销售的9成以上，饲料业中又以生产猪饲料为主。将饲料业与养殖业联结起来，是体现公司竞争力的重要方面。自2003年至今，公司饲料销量始终在全国保持在前10位。

　　公司大力推进以“终端拉动”为导向的营销服务，带来了产品销售规模的扩大，提高了产品的附加价值，增强了客户对公司产品的忠诚度，使公司在市场销售方面有一定的定价能力。

　　规模优势明显，产业集中度相对较高，行业竞争激烈。

　　公司本次募集资金将用于6大项目，其中5个项目用于提高饲料规模，1个项目用于良种繁育的产业化。项目的投产将大幅度增加饲料和种猪的产量，提升公司的规模优势和产品的市场份额，促进公司的可持续发展。

　　预测公司07、08年的EPS分别为0.43和0.63元，二级市场定位18.5～21元，建议询价区间为28～30倍06年PE水平，即为10.6～11.4元。

　　风险提示

　　自然灾害、畜禽疫情的风险。

　　饲料原材料价格上升的风险。

　　规模扩张后管理不到位的风险。

　　一、公司概况

　　2004年3月25日，经国家商务部批复，江西正邦实业有限公司整体变更为江西正邦科技股份有限公司。公司发起人为正邦集团有限公司、刘道君先生(加拿大国籍LIEWKENNETH THOW JIUN)、华大企业有限公司、江西永惠化工有限公司和武汉新华扬生物有限责任公司，分别持有发行人60.731%、22.119%、9.497%、6.651%、1.002%的股份，注册资本为人民币56296785元。正邦集团董事长林印孙持有正邦集团有限公司85%的股份，为正邦集团和正邦科技的实际控制人。公司的经营范围包括：饲料业、养殖业等领域的生产和投资。

　　2004年4月7日，公司取得国家商务部颁发的中华人民共和国外商投资企业批准证书。2004年，公司被江西省科学技术厅认定为“高新技术企业”；2005年，公司被国家农业部列为全国饲料工业十强；2006年，公司被国家农业部认定为“农产品加工技术创新机构”、“正邦”牌猪饲料被国家质量监督检验检疫总局评为“中国名牌产品”、公司技术部被江西省经委认定为“省级企业技术中心”。

　　本次发行数量为1900万股，占发行后总股本的25.233%。预计公司发行前后的股本结构见图表1。

　　二、公司所处行业分析

　　(一)饲料工业快速发展

　　饲料业是我国农业中工业化程度最高的产业，是联系种植业、养殖业、畜产品加工业等产业的纽带，在农业中占有举足轻重的作用。饲料行业的发展，促进了种植业的结构调整，带动了养殖、加工、医药、化工及机械制造等相关产业的发展，提升了我国养殖业规模化、集约化饲养水平，增加了农民收入，减少了粮食消耗。随着人们对绿色肉蛋奶类食品要求的增强，人们对养殖业、畜牧业乃至其上游产业——饲料业提出了更高的要求，饲料业已经成为直接影响生物种群的保护、人们身心健康的重要行业。

　　1、全球饲料工业发展现状与趋势

　　国外饲料产业起源于20世纪40年代，至2005年，全球市场容量为61,300万吨，达到1997年以来的历史最高峰。从扩展动力上来看，现在全球饲料行业的扩展大部分是基于人口增长不可逆转的趋势和发展中国家日益加快的城市化进程，这一发展基础与以往人均食物消费的快速增长大不相同，具有深远的意义。

　　全球饲料企业数量逐渐减少，生产规模扩大。发展呈现出两个趋势，一是专业化生产趋势，即世界上一些发达国家饲料厂商均建立了各种专业化饲料加工厂，或专业化的饲料生产线，饲料企业间趋向联合；二是产业链联盟发展趋势，即饲料生产企业与畜牧养殖企业及食品加工企业联手开拓市场，构建大型商品饲料生产厂商。

　　2、国内饲料工业发展增长势头良好

　　饲料工业在我国属新兴产业，自20世纪80年代初期进入快速的发展阶段，到了90年代末期饲料工业体系基本配套，发展逐步稳定成熟，成为关系国计民生的重要支柱产业之一。目前我国已成为仅次于美国的世界第二大饲料生产国，2005年全国饲料工业产品产量已达到10727万吨。但目前中国饲料产品人均占有量与发达国家有较大差距，仅相当于美国人均占有量的1/10。

　　随着我国人口的新增、城乡居民收入的增加、人民生活水平的提高以及食物结构的改善等，我国居民对肉、蛋、奶、水产品等动物食品的消费量将进一步增长，从而将拉动饲料需求量的上升。

　　随着经济的发展，人口的增长和消费水平的不断提高，人们的膳食结构发生变化，人们对动物蛋白提出的要求越来越高。根据《2001~2010年中国食物与营养发展纲要》，我国计划2010年保障人均合理的食物摄入量肉类28公斤，蛋类15公斤，奶类16公斤，水产品16公斤；其中城市居民人均每年主要食物摄入量为肉类32公斤，蛋类18公斤，奶类32公斤，水产品22公斤。大力发展畜牧和水产养殖业是解决人们对动物蛋白需求、保证我国人民合理膳食结构的根本出路。

　　随着我国国民经济的快速发展及人民群众生活水平的日益提高，食品供给无论是数量还是质量均得到空前提高，居民食品消费结构进一步改善，居民对安全健康的无公害食品、绿色食品和有机食品的认同度和需求量大大提高，市场需求的变化必将影响饲料生产企业对产品品质的要求，绿色环保型饲料生产将成为主流发展趋势。

　　肉禽、猪、蛋禽饲料在配合饲料中占的比重较大，近9年平均占比为82.73%；水产饲料、肉禽饲料、猪饲料和蛋禽饲料近8年的复合增长率分别为15.00%、8.81%、1.22%和1.00%。

　　根据畜牧业和水产养殖业“十一五”发展规划预测，2010年，我国饲料产品的需求量将超过1.5亿吨，复合年均增长率为7.8%。当前我国只有约1/4的饲料谷物直接用于饲料加工，其他3/4的饲料谷物由养殖场自行加工或农户直接饲喂，饲料工业的发展潜力巨大。

　　我国饲料工业经过20多年的建设与发展，已形成了一个比较完整的饲料工业体系，饲料产品品种齐全，饲料产量持续多年占世界第2位，设备、工艺、配方日益先进，饲料科技已属国际较先进水平。

　　由于行业进入壁垒较低，中小型饲料加工企业数量众多，产业集中度低，我国饲料业竞争激烈。截至2005年，全国饲料企业按经济类型统计总数为15519家，其中年产10万吨以上的饲料企业达157家。全国排名前10位的饲料企业集团产量达2502万吨，占全国总产量的23%。

　　行业利润率基本稳定，毛利率只有10%左右，利润率只有2%~3%，多数饲料企业维持微利生存。在这种情况下，规模扩张、销量持续增长就成为饲料企业发展的重要途径之一。经过长期的市场竞争，我国饲料加工企业逐步形成了目前以少数大型企业集团占据全国市场、部分中型企业占据区域性市场、大批小企业为补充的市场格局，其中正大、希望、通威等大型企业集团的产品覆盖全国。我国《饲料工业“十一五”发展规划》提出要进一步培育具有国际竞争力的名牌企业，通过兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、竞争能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发潜力，支持饲料工业在更大的范围内和更深的程度上参与国际合作与竞争。

　　中国是全球第2大饲料市场。配合饲料产品是典型的大宗产品，根据《2005年全国饲料工业统计资料》，2005年度全国配合饲料总产量为7,757万吨，国内配合饲料企业达8,893家，每个企业平均产量仅为0.87万吨/年，行业集中度不高导致国内饲料行业普遍存在着生产能力相对过剩、技术水平和管理水平较低，以及市场无序竞争，由此造成我国目前饲料行业的平均利润率水平较低，仅有2%左右。因中国地域广阔以及养殖结构的特殊性，目前散养规模巨大，行业集中度相对较低，不能和国外简单类比。但随着近年来一批大中型企业通过资产重组，加快了向规模化、集团化方向发展的步伐，行业集中度已在逐步提高。

　　由于产品市场存在一定的销售半径，因此大企业的经济规模的优势发挥的不是很充分；加上中国养殖结构的特殊性，散养规模巨大导致行业集中度提高是一个缓慢的过程，不能期望向国外达到80%以上的行业集中度。目前饲料行业95%的企业是民营企业，市场充分竞争，但由于需求的分散性导致行业发展的淘汰过程可能会比较长，小企业的生存能力或在行业好转时恢复生产的能力比较强。

　　20多年来，我国饲料工业的快速发展有力地促进了养殖业的发展，饲料产品性价比的不断提高降低了养殖成本，从而为人们提供了更多低成本的动物蛋白。

　　近2年，疫情对养殖业和饲料行业的影响越来越大。2004年初发生的禽流感疫情由于波及面较小，对养殖业影响不大，对饲料行业仅造成轻微打击；同年，“非典”疫情虽然对养殖业的影响不大，却使饲料厂停产近2个月，使饲料行业受到严重冲击；2005年，疫情对饲料行业的影响日趋加剧，7月虽然只是四川局部地区发生人感染猪链球菌病，却使全国猪价持续普遍下滑，饲料行业受到严重打击，饲料产量由上半年的同比增长16.3%急剧下降至第三季度的同比增长1.4%；2006年，高致病性禽流感、猪高热症等动物疫情在全国的蔓延，造成了畜禽业生产受阻和消费需求的急剧下降。畜禽业的下滑，使饲料行业的经营受到较大影响。

　　(二)生猪养殖业波动较大

　　中国是畜牧业大国，2005年肉类产量7770万吨，约占世界总产量的29%。2005年我国活猪存栏4.9亿头，出栏6.5亿头，猪肉产量5010.6万吨，比上年增长6.57%，约占全国肉类产量的64%，占全球猪肉产量的近1/2，位居世界第1。2005年，全国人均占有猪肉38.30公斤，比上年增长2.1公斤，高于15.39公斤的世界平均水平。

　　虽然我国生猪饲养量、猪肉产量均已位居世界第1，但我国生猪养殖业的生产水平和育种技术与发达国家存在一定差距：商品猪良种普及率不到30%；生猪不同生长阶段存在的饲料营养不平衡等情况导致了料重比偏高，一般为3.9~4.2，这与世界发达国家差距很大(目前英国料重比为2.85，丹麦为3.2，法国为3.29，荷兰为3.01，日本为3.26，美国中西部为3.37)；猪的繁殖性能低下，我国每头母猪每年平均分娩胎数为2.1胎，而美国为2.28胎，北美为2.42胎，巴西为2.5胎，日本为2.43胎；生猪生产管理和疾病防疫措施不健全，仔猪存活率低，我国为84%，美国为95%，我国生猪出栏率为125%，世界生猪出栏率平均为160%。

　　改革开放以来，特别是从90年代中期开始，我国种猪繁育及生猪养殖业发展迅速，其中规模化、集约化饲养发展尤其迅速。规模饲养的发展，促进了生猪生产区域化的形成。四川、湖南、河南、山东等10个生猪主产省的猪肉产量占全国总产量的66%以上。生产规模和区域特点的形成，使资源配置明显优化，生产成本降低，效益提高，抵御市场波动的能力越来越强，竞争也越来越激烈。

　　受饲料原料价格上涨、饲养成本增加和消费强劲等因素的影响，我国生猪产品价格自2003年6月开始回升，走出连续两年的低谷。2005年后期猪肉价格快速下跌，2006年生猪产品价格在春节小幅回弹后，又开始继续下跌，2006年7月份猪肉价格进入最低谷。由于2005年和2006年生猪疫情影响和市场价格波动等因素，导致养殖业亏损较为严重，农民养猪积极性下降，宰杀母猪过多，河南、黑龙江等养猪大省，母猪淘汰率超过50%，甚至达到70%左右，仔猪供给不足，从而造成今年生猪存栏数量减少和市场供应紧张。

　　07年5月中旬以来，全国猪肉价格暴涨，监测显示，7月11日全国36个大中城市猪肉平均批发价18.57元/公斤，精瘦肉平均零售价格超过22元/公斤。这次猪肉价格上涨关联影响大，鸡蛋、牛羊肉等副食品价格出现跟涨，并带动了餐饮价格上涨，对老百姓的生活影响较大。

　　母猪是生猪产业链中最重要、最根本的环节。今年猪肉价格波动，其中一个重要原因就是由于从母猪开始饲养到生产出商品猪，大约需要18个月的周期，因此，要恢复生猪生产，必须鼓励饲养母猪，像保护耕地一样保护生猪的生产能力。

　　根据畜牧业2015年远景目标规划，到2015年，我国猪肉需求量将达到5,580余万吨，比2001年增加31.92%。生猪养殖业和饲料业有较大的发展空间。生猪产品为鲜活商品，具有活体难测、标准性差、品质监控复杂等产品特性。由于消费者对猪肉的品质，特别是肉食品的安全性要求越来越高，市场将逐渐淘汰没有品种优势和品质保障的劣质商品猪。这为具有品种优势、质量监控体系完备的工厂化规模养猪场提供了较为有利的发展环境。

　　三、公司现有业务分析

　　(一)公司主营业务介绍

　　正邦科技主营饲料和种猪、商品猪养殖业务，按产品的用途分类，目前公司主要产品为猪饲料、禽饲料、水产料、其他料、种猪及商品猪，其中猪饲料的比重最大，占55%左右，其次是禽饲料，占35%左右，养殖年产能为12万头。按产品的成分分类，公司主要产品分为全价料、浓缩料和预混合料，2006年全价饲料及浓缩饲料的年班产能为58.5万吨，预混合饲料的年班产能为4.49万吨，饲料销售占主营业务收入的96%以上。目前，公司成立了南方片区、北方片区和西南片区，在全国11个省、市、自治区设立了分、子公司共26家，形成了全国范围的生产和销售网络，并不断完善网络布局，提高市场占有率，从区域性公司走向全国性公司。自2003年至今，公司饲料销量始终在全国保持在前10位。

　　(二)历史业绩表现分析

　　综合毛利率逐年稳步上升。从公司毛利率变动情况来看，公司近3年饲料综合毛利率逐年稳步上升，分别为8.83%、9.36%和10.80%，2005年、2006年分别较上年增加0.53和1.44个百分点。原因是饲料产品中销量较大的猪饲料销售毛利率上升，分别为9.81%、10.87%和12.85%。从产品的分类来看，预混料的毛利率最高，而且呈上升趋势，但占销售量的比重最小；全价料的毛利率最低，但占销售量的比重最大；浓缩料介于两者之间。产品结构的变化会对公司的利润变化产生较大影响。

　　养殖业毛利率近年下降，但养殖业目前占公司比重很小，对公司利润不造成重大影响，而且公司养殖业的发展尚处于初建阶段，营利并不稳定。2006年养殖业毛利率下降的原因在于，仔猪毛利率2006年下降了7.96个百分点，2006年上半年猪价下跌使养殖户减少存栏所致。2007年生猪和猪肉价格暴涨，公司的养殖业务盈利能力有所上升。

　　四、公司的竞争优劣势分析

　　(一)国内同行业中唯一的“饲料+养殖”企业

　　公司积极利用人才、技术、资金密集的优势，向下游养殖业拓展，发展种猪养殖和生猪养殖，以获得上、下游产业一体化的规模经营优势。近3年，公司在种猪养殖方面做了很多前期研究工作，未来在种猪和生猪养殖业方面，公司将积极探索“标准化饲养”的生产模式和“公司+农户”的生产模式，公司的规模和技术优势将逐步得到体现，养殖业将会有一个快速的发展势头，预计，未来5年，公司生猪的养殖规模会由目前的12万头增长到100万头。

　　养殖业的发展也带动了上游饲料销售的增长。采用自营的方式，消除了中间的交易环节，产品的利润高于经销方式。正邦科技近年的自营销售比重不断提高，从04年的27%上升到06年的37%，随着养殖业规模的扩大，饲料加工与养殖业一体化的程度会进一步提高，公司饲料自营销售比仍有较大提升空间。

　　(二)市场的控制能力来源于独到的营销模式

　　公司充分应用养殖业趋于规模化的发展态势，大力推进以“终端拉动”为导向的营销服务，将大量技术人员配备到各个销售终端，形成了自上而下的技术推广体系，为广大养殖户提供了及时、高效的饲料和养殖技术服务及培训，得到了客户的广泛好评。通过建立“四级”营销服务体系，公司一方面为养殖户提供了及时、高效的饲料和养殖技术服务及培训，带来了产品销售规模的扩大，提高了产品的附加价值；另一方面，这种“一站式的服务”增强了客户与公司的沟通，稳定了客户资源，增强了客户对公司产品的忠诚度，使公司在市场销售方面有一定的定价能力。

　　(三)稳健的商业模式

　　公司采用稳键的发展模式推进企业的发展：选定目标市场并做周详的市场调研―从距离目标市场最近的分支机构调运饲料进行探索性的市场开拓―在当地租赁饲料厂进行生产加工―购买土地、设备新建饲料厂。经过正式建厂前的试运行，满足在当地具备基本的生存能力和发展空间的前提下，再正式新建工厂。因此，该商业运作模式大大降低了新建工厂的运行风险。

　　(四)领先的技术优势

　　饲料行业经过二十多年的跳跃式发展，生产技术已经趋于同质化，饲料产品销售毛利率较低。公司饲料生产技术在国内处于中上水平，在某些领域有领先水平，公司利用自有核心技术及先进的管理经验使生产成本进一步降低，并在竞争中取得优势。公司的试验基地包括饲料制造中试车间、水产试验基地、猪饲料饲养试验基地、奶牛饲料试验基地、原种猪繁育核心群基地等。为提高科技创新能力，公司技术研发中心与江西农业大学联合成立了“正邦技术研发中心”。同时，公司还与中国农业大学、中科院广东微生物研究所等高等院校和科研机构建立了横向协作关系，作为这些高等院所的研究分支机构，技术研发中心承担了国家级、部级、省级等多项科研项目，取得了丰硕的科研成果。

　　目前从事的研究开发项目有：生猪规模化健康养殖技术体系模型建设、生物饲料添加剂研究、无抗生素功能型预混合饲料及配合饲料研究、种猪繁育技术研究。其中经国家科委批准的由中国农业大学与本公司控股子公司育种中心共同承担的“引进‘双肌臀’大白猪联合育种和繁育示范”项目于2005年底启动，这标志着该项新的成果示范应用将引导全国的种猪行业的技术进步。

　　(五)竞争优劣势分析

　　与国际、国内大型饲料公司相比，无论在生产规模、国际知名度、资金实力、提供服务的领域、信息化管理的广度和深度及在市场布局方面，公司都处于劣势。与国际、国内大型饲料公司争夺市场份额尚有一定难度，需要付出更多努力。同时，随着公司生产规模不断扩大，公司需要引进更多的人才和技术，进行新产品开发和储备，公司融资渠道尚显单一。

　　五、募集资金投向分析

　　公司本次募集的资金将用于以下6个项目的投资：

　　以上4个项目总投资27,325.82万元，募集资金不能满足上述全部项目投资需要的部分通过公司自筹解决；如募集资金额超过上述项目投资总额，超额部分将用于补充公司流动资金和偿还银行借款。

　　总体而言，我们认为公司的募股投资围绕主业，通过扩大生产规模，拓展销售渠道，提高公司的可持续发展能力，对公司主业的发展有积极的促进作用。

　　六、风险因素

　　公司采购的原材料主要是农产品，如发生自然灾害，玉米、大豆等农作物欠收，则采购成本增加，不利于公司经营；公司的饲料主要销售给各类养殖户，如畜禽发生疫情，则直接影响销售收入。目前，我国动物疫情时有发生，未来一旦发生大面积疫情，将使公司面临较大的经营风险。

　　本次募集资金投资项目选择公司6个下属企业实施，投资相对分散。若因管理与组织方面的原因，项目建设不能按计划完工；或完工之后，其实际生产能力无法达到当初设计生产能力的正常状态；或项目完成后，产品的市场情况发生较大变化，如所生产的产品无法顺利销售，或者销售数量、销售价格达不到预期水平。上述情况都有可能影响项目的投资效益，进而影响公司的经营业绩。

　　七、盈利预测、估值及申购建议

　　(一)盈利预测

　　

中小企业板上市公司成长性较好，市场给予了较高的估值水平，参照中小企业板平均估值水平，我们谨慎起见，取2007年40~45倍和08年30-35倍市盈率为公司估值参考，对应股价区间分别为17.2~19.4元和18.9~22.1元。

　　(三)询价建议

　　综合而言，我们认为公司的二级市场定位18.5~21.0元。考虑到中小板公司今年发行市盈率平均为06年26.8倍，平均上市涨幅为148%，结合正邦科技的融资规模和二级市场空间，建议询价区间为28~30倍06年PE水平，即为10.6~11.4元。

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