西部矿业：精矿自给率大于100% A股唯一

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　　东方证券 施卫平

　　调研对象：公司证券事务代表

　　调研时间：2007-7-24

　　基本结论：

　　正如我们在前期新股定价报告中所指，西部矿业是一家注重上游矿产开发的企业。尽管未来2年公司在募集资金项目中扩大了冶炼产能，但至2009年以金属吨计，公司锌精矿产量仍然是电解锌产量的1.7倍以上；铅精矿产量高于精铅40%。因此，在资源紧缺的背景下，我们认为西部矿业应享有较精矿自给率低于100%的国内其他有色金属行业上市公司高溢价。

　　西部矿业有资源扩张潜力。由于特殊的地理位置及地质条件，使西部矿业在我国西部矿产的开发中居于领先地位，其在长期高海拔生产条件下形成的技术和人才优势使西部矿业在未来我国西部矿产开发中居于领先地位。在调研过程中，我们了解到集团公司目前正在实施走出去战略，积极与非洲国家开展资源开采合作。

　　生产方面的扩张源自三方面，1、由于呷村矿生产条件恶劣，西部矿业在2006年完成了试生产，矿石处理能力远不能达到设计产能30万吨/年的水平。预计2007年将逐步达产，在未来2年该矿将形成公司利润增长点。2、随着获各琦矿选矿能力的提高，低品位的铅锌将被得到利用。3、玉龙铜矿将在2009年形成约10000吨电铜的产能。

　　相对前期新股定价报告，我们略为调低07年的精矿产量，提高铜价的均价水平。我们预期未来07-08年公司EPS分别为：0.95元和1.09元。考虑公司拥有的资源和垄断优势，我们给予增持评级。

　　西部矿业是目前国内A股唯一精矿自给率大于100%的有色金属行业上市公司

　　尽管公司募集资金项目中部分用于扩大冶炼产能以抵御金属价格波动带来的业绩波动，但以金属吨计，公司精矿产量(铅、锌)依然大于其冶炼产量。此外，公司公开信息表明，公司电解铝产能将维持在现有水平，目前铜精矿用于外售，随着2009年玉龙铜矿投产，将配套建设精铜生产线。在资源紧缺的背景下，我们认为西部矿业应享有较精矿自给率低于100%的国内其他有色金属行业上市公司高溢价。图1列出未来2年公司主要产品(铅、锌)的精矿产能和冶炼产能对比。

　　西部矿业拥有技术和人才优势，使其在西部资源开发中居领先地位。

　　我国西部拥有丰富的矿产资源，主要金属如铜、铅、锌约占全国储量的50%以上(图2)。但同时由于我国西部资源大都位于高海拔地区，开采条件较为恶劣，而西部矿业的团队是从青海锡铁山矿打拼锻炼出来的，拥有丰富的高海拔环境下的运营经验、知识和技术，使公司具有得天独厚的竞争优势，因此我们认为西部矿业在西部资源取得上具有领先优势，我们认为公司具有资源扩大的潜力。

　　公司产能状况及产量预测

　　西部矿业目前全资持有或控股经营的矿山有4处，分别为：锡铁山矿、获各琦矿、赛什塘矿和呷村矿，另外还持有41%的玉龙铜矿的股权。通过本次

新股发行，公司将收购增持部分矿山股权，使公司对呷村矿的持股比例从51%增加到76%，对玉龙铜矿的股权由41%增持到58%。我们预计随着呷村矿采矿能力的提升(07年预计为30万吨/年，08年未50万吨/年)，获各琦及赛什塘矿产能的扩大，未来2年公司各精矿的产量增长如下：锌精矿、铅精矿及铜精矿的产量将分别增加34.45%、25.09%和10.17%(表1)。2009-2010年，随着锡铁山铅锌矿深不过度衔接工程和获各琦矿区一号矿床铜矿采矿技改扩建工程的进行，以及玉龙铜矿的投产，公司精矿产量将进一步扩大。冶炼业务方面，我们预计未来2年，电解锌、铅、铝产量将分别增加94.92%、139.35%和4.21%(表2)。

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