深能源A：整体上市后成长性仍可维持增持

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　　天相投顾 王威

　　截至2006年底，公司可控装机容量293万千瓦，权益装机容量156万千瓦，在电力板块中属中等规模，是深圳地区的核心能源公司。公司的控股股东深圳市能源集团有限公司是深圳市实力最强的大型企业集团，截至2007年6月的权益装机容量约450万千瓦，在深圳地区电力市场拥有绝对话语权。

　　深能源地处深圳经济特区，目前公司参、控股电厂均位于深圳及周边地区(不包括储备项目)，珠三角尤其是深圳地区的经济快速发展，为公司电能产品的需求提供了有力保证。

　　公司是A股市场第一家公布整体上市方案的发电公司。如果该方案得以顺利实施，深能源A(000027)将从权益装机规模156万千瓦的地方性上市公司，一跃成为权益装机超过450万千瓦、在全国多个省区拥有发电资产的大型发电类上市公司。

　　深圳能源集团目前加权平均机组容量(火电)约30万千瓦，在广东省主要电力供应商中位居中游水平，而市场占有率则仅次于粤电集团。较高的市场占有率水平是深圳能源集团在广东地区继续做大做强的关键。随着未来几年集团在其他省区发电机组的相继投产，其抵御单个地区电力需求波动或发电成本上升等不利因素的能力将逐步增强。

　　在乐观估计情况下，深能集团目前拟、在建项目可保证2009-2013的4年里权益装机有超过30%的复合增长率；在保守估计的情况下，仍然可以有超过17%的复合增长率。目前上市公司及深能集团的资产负债率均在30%左右，公司未来进行债务融资收购、投资建设新项目的资金来源不会受到资本结构制约。

　　保守预计，公司2007、2008、2009年EPS分别为0.70、0.88、0.98元，对应2007、2008、2009年PE分别为37、28、24倍。综合考虑公司的区域龙头地位、良好的成长性预期，及燃油(气)机组可能面临的成本、气源等问题，参照行业内可比公司，我们给予深能源08年30-32倍市盈率，对应价格区间27-30元，给予“增持”评级。

　　　1.从偏安一隅到全国布局

　　1.1历史沿革

　　深圳能源投资股份有限公司1993年由深圳市能源总公司作为发起人设立而成，1993年9月公司股票深能源A(000027)在深圳证券交易所上市交易，是深交所第一家大型电力上市公司。

　　上市之初公司权益装机容量仅为44万千瓦，经过十多年的发展，截至2006年底，公司可控装机容量293万千瓦，权益装机容量156万千瓦(不包括在建项目和规划项目)，在电力板块上市公司中属于中等规模，是深圳地区的核心能源公司。公司的控股股东深圳市能源集团有限公司是深圳市实力最强的大型企业集团，截至2007年6月的权益装机容量约450万千瓦(包括其在深能源A及、刚刚收购的西柏坡电厂中的权益装机，不包括在建及储备项目)，在深圳地区电力市场拥有绝对话语权。

　　1.2地理位置优越，电能需求持续旺盛

　　深能源地处深圳经济特区，目前公司参、控股电厂均位于深圳及周边地区(不包括储备项目)，珠三角尤其是深圳地区的经济快速发展，为公司电能产品的需求提供了有力保证。

　　除需求旺盛外，广东地区平均电价在全国各省区中属于最高水平，使广东地区成为近年来全国最为安全的发电市场之一。

　　1.3控股股东深能集团——从偏安一隅到全国布局

　　深能源A的控股股东深圳能源集团是深圳地区国有企业中排名第一的企业，并已成为广东省的工业龙头企业。深能集团拥有妈湾电厂、沙角B、西部电厂、东部电厂等深圳周边地区发电企业的控股权，这些项目使能源集团拥有了在深圳电力供应市场的绝对话语权，但这些发电项目均局限于深圳地区，从全国发电行业的竞争格局来看，深圳能源集团的规模不但远远落后于五大发电集团和三峡总公司、国家开发投资公司等国字号发电商，与粤电力、广州发展集团这样的同地区发电集团相比，也难言竞争优势。

　　为了解决发展的地域局限性问题，近年来，深圳能源集团已开始了向深圳周边地区以及国内其他省份的扩张。集团于2003年引入了华能国际作为战略投资者(收购深能集团25%股权)，又于2007年与国电集团签署了战略合作协议。与五大发电集团中的两家进行战略层面的合作，其意义显然不止于一个或几个发电项目的共同开发，虽然对深能集团的影响难以进行量化分析，但其意义显然将随时间推移而逐步显现。另外，深能集团还积极投资了深圳以外地区的发电项目，包括东莞、惠州等经济发展潜力巨大的地区，以及四川、安徽、河南、内蒙古等地的发电项目，几年时间内由深圳地区最大的发电商晋身为初步具有跨区域经营能力、规模的发电集团。

　　除发电资产外，深圳能源集团还对国泰君安证券股份有限公司等公司进行了财务投资。

　　规模和资源在很大程度上决定了发电企业的竞争力强弱。规模决定话语权。电力企业产品的高度同质性使得其很难通过产品的差异去争取更多的发电额度，因此在与电能购买方即电网的交易过程中，规模优势带来的话语权往往是无法忽视的决定性因素之一。资源则决定了发电企业的生产成本、抵御行业波动的能力等诸多重要基本面因素。对于火电企业，拥有位置优越的电厂以及稳定的煤炭供应等都是资源优势的体现。

　　由上图看到，深圳能源集团目前加权平均机组大小(火电)约30万千瓦，在广东省主要电力供应商中位居中游水平，且机组构成中有超过30%的污染相对较小的燃油、燃气机组，这在电网分配、调度过程中使公司处于相对有利的地位。而市场占有率方面，深能集团则仅次于粤电集团。较高的市场占有率水平是深圳能源集团在广东地区继续做大做强的关键因素之一。

　　随着未来几年集团在其他省区发电机组的相继投产，其抵御单个地区电力需求增长放缓或生产成本上升等不利因素的能力将逐步增强。

　　2.整体上市后成长性不减整体上市

　　虽然可以使上市公司生产、经营规模及盈利能力得到迅速提升，但由于上市公司实施整体上市后往往存在后续可供收购的资产及可供投资的项目不足即成长性问题。深能源集团的储备项目较为丰富，公司已公告的拟、在建项目见下表。

　　目前上市公司及深能集团的资产负债率均在30%左右，公司未来进行债务融资收购、投资建设新项目的资金来源不会受到资本结构的制约。

　　在乐观估计情况下，深能集团目前拟、在建项目可保证2009-2013的4年中有超过30%的复合增长率；在保守估计的情况下，仍然可以有超过17%的复合增长率。

　　3.风险提示

　　公司现有大量燃油、燃气机组(收购完成后燃油、燃气机组将占总权益装机约50%)，

国际油价的波动将降低公司经营业绩的稳定性；此外，燃气电厂的气源也将是公司经营过程中不得不面对的问题，一旦气源的稳定性出现问题导致机组利用率下降，将对公司业绩构成较大影响；公司目前部分拟建项目尚未得到明确；另外，随着西电东送力度的加大，广东省内机组利用率将面临持续冲击。

　　4.盈利预测

　　盈利预测关键假设：

　　1)本次收购集团资产于2007年中后期完成，2008年1月并表

　　2)未考虑2007、08年可能实施的煤电联动对公司电价的影响。

　　3)

煤炭价格维持2006年平均水平。

　　4) 2007、2008年机组利用率略高于2006年水平(结合广东地区电力供需关系考虑)，2009年小幅下降。

　　5.投资建议

　　公司是电力板块第一家公布实质性整体上市方案的公司，我们认为整体上市后，公司的后续成长性仍可看好，并且长期困扰公司的关联交易和同业竞争问题将得到彻底解决。保守预计，公司2007、2008、2009年EPS分别为0.70、0.91、1.04元。7月27日公司收盘价25.8元，2007、2008、2009年PE分别为37、28、24.8倍。综合考虑公司的区域龙头地位、良好的成长性预期，及燃油(气)机组可能面临的成本、气源等问题，参照行业内可比公司，我们给予深能源08年30-32倍市盈率，对应价格区间27-30元，给予“增持”评级。

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