天邦股份：高成长理应获得高的估值买入

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　　海通证券 丁频

　　凭借一体化的经营战略、高档化的产品结构以及规模的扩张，我们预计天邦股份未来三年盈利的复合增长率将达到57%。快速的成长理应获得高估值。

　　天邦股份以水产饲料为主业，并以特种水产饲料而见长。2003-2006年，水产饲料的销售收入占主营业务收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和94.42%。其中，特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和70.82%。

　　通威的市值变化值得借鉴。通威股份于2004年上市，经过三年的发展，公司的净利润水平由2004年的6975万元上升至2007年的20625万元(预测值)，复合增长率达到43.53%。但是它的是市值却由上市时的13亿元上升至86亿元，复合增长率为81.48%，高于净利润增长幅度近一倍。尽管，这期间，大盘的上涨可能起到了推波助澜的作用，但仍不妨碍我们得到这样的结论：快速的成长可以获得整个市场的认可。

　　我们看好天邦的一体化经营战略。根据公司的打算，将在盐城地区通过“公司＋基地＋农户”的形式完成从育种-养殖-水产品加工的一体化经营。借助江苏省政府的支持，公司希望通过与养殖户签订供料协议，之后收购产品，再加工出口的形式，锁定客户群，分享饲料养殖和加工两大环节的利润。加工的主体是仅邻盐城天邦而建的盐城邦尼。一体化的经营战略不仅可以带动附近农民的养殖规模从来为盐城天邦的饲料扩大销量，而且将产业链向下游延伸有利于公司未来长远的发展。

　　合理的管理团队构成是快速增长的核心。公司是一家典型的私营企业，其中张邦辉先生和吴天星先生是实质控制人，张邦辉先生对内负责管理，吴天星先生对外负责沟通，各有侧重。通过与公司管理层的交流，我们感觉管理层对公司未来充满信心。我们认为团结富有进取心的管理团队是公司未来快速扩张的核心力量。

　　主要不确定因素。1)新建成项目的盈利能否达到预期。2)赊帐销售可能导致的坏账风险。3)能否继续享受税收优惠政策。4)原材料价格波动。

　　盈利预测与上市合理定价。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.48元、0.79元和1.16元。综合PE、PEG相对估值和海通DCF绝对估值结果，我们认为天邦股份的合理定价为33.41-36.02元，对应PEG07为1.22-1.32x；对应PEG08为0.74-0.80x。相对当前股价还有30-40%的上升空间，给予公司“买入”的投资评级。

　　投资要点

　　我们认为伴随着募集资金项目的逐步投产，天邦股份的销售规模会大幅扩张。相对于销量的增长，我们更看好公司一体化的经营战略。利用资本市场这一良好平台，公司未来将成为集育种、饲料和水产品加工为一体的加工型企业。我们预计未来三年公司盈利的复合增长率高达57%，高增长应给予更高的估值，建议买入。特别提醒投资者水产饲料行业的旺季在第三季度。

　　估值分析

　　我们预测天邦股份2007-2009年的每股收益分别为0.48元、0.79元和1.16元。因为正虹科技和康达尔的盈利不佳，我们选择新希望、通威股份、中牧股份和天康生物进行估值对比。因通威股份与公司业务最具可比性，我们建议投资者重点关注。

　　根据我们的盈利预测，可比公司的加权平均PE07为44.42x，PE08平均值为34.23x。

　　但对于类似天邦股份此类未来会有高速增长的公司，我们更倾向于使用PEG的估值方法，根据我们的盈利预测，对比公司的平均PEG07达到1.49x，PEG08达到1.15x。从对比数据看，无论是07还是08年的PEG水平，天邦都低于可比对象的平均水平。如果达到平均水平，则公司的合理价格在35.84-51.83元。本着谨慎的角度，假设PEG08达到0.8-1.0x，则公司合理的股价在36.02-45.03元。

　　假设加权资本成本在7%-8%，永续增长率1%-2%波动，利用海通估值模型计算，天邦股份的内在价格在22.82-33.41元之间。

　　综合各种估值结果，我们认为天邦股份的合理定价为33.41-36.02元，对应PEG07为1.22-1.32x；对应PEG08为0.74-0.80x。相对当前股价还有30-40%的上升空间，给予公司“买入”的投资评级。

　　支持我们判断的几项关键性因素

　　随着募集资金项目逐步建成，销售量快速增加。

　　一体化经营战略顺利实施。

　　主要产品的销售价格保持平稳。

　　公司的一体化经营战略推进顺利。

　　不确定因素

　　原料价格的波动。

　　新建成项目的盈利能否达到预期。

　　赊帐销售可能导致的坏账风险。

　　公司能否继续享受税收优惠政策。

　　1.专业的水产饲料生产企业

　　公司是专业的水产饲料生产企业，并且以特种水产饲料而见长。2003-2006年水产饲料的销售收入占主营业务收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和94.42%。其中，特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和70.82%。

　　由于水产饲料行业尚属新兴行业，目前国内缺乏对行业内主要企业产品产能、产销量及市场份额等有关情况的权威统计信息。根据公开披露资料、企业网站和竞争市场中获取的相关信息，从企业总资产、投资规模、盈利情况和研发能力等方面进行综合比较，截至2005年底，水产饲料行业中，主要生产特种膨化水产饲料产品综合实力前五位的厂商为：广东恒兴、广东海大、普瑞纳、宁波天邦和福建海马。

　　2.通威的市值变化告诉了我们什么

　　通威股份是与天邦股份最具可比性的上市公司，研究它上市之后的发展历程可以为我们研究天邦的未来给予一定的启示。通威股份于2004年上市，经过三年的发展，公司的净利润水平由2004年的6975万元上升至2007年的20625万元(预测值)，复合增长率达到43.53%。但是它的是市值却由上市时的13亿元上升至86亿元，复合增长率为81.48%，高于净利润增长幅度近一倍。尽管，这期间，大盘的上涨可能起到了推波助澜的作用，但仍不妨碍我们得到这样的结论：快速的成长可以获得整个市场的认可。

　　经验之二，优质上市公司往往可以抓住上市的契机，迎来高速发展时期。事实上，分析那些快速增长型公司，他们往往会经历三个阶段：第一个阶段是创业期，能否成功还是未知数；第二个阶段是快速扩张期，盈利最安全也最快，因为公司只需简单复制成功经验就能持续快速增长；第三个阶段是饱和期，必须找到新的方法才能使收益进一步增长。通威股份就是利用上市的募集资金，在绍兴、南昌等地建厂，迅速扩大了产能，为2004-2007年的高速增长阶段奠定了基础。而盈利的快速增长带来市值的快速增长。

　　那么天邦可以重复通威的成功道路吗？是否可以成功进入第二个阶段，或者可以走的更好？

　　3.快速成长是公司的最大亮点

　　3.1规模扩张是公司快速成长的保证

　　公司于今年成功完成IPO，募集资金主要用于扩大主营产品规模、实现主营产品结构的调整和优化，拟投资建设三个绿色环保型的生产基地，项目总投资额15389万元。

　　拟建的生产基地分别位于江苏盐城(绿色环保型特种膨化饲料、淡水鱼及虾蟹饲料项目)、浙江余姚(绿色环保型特种膨化饲料生产线技改项目)和安徽和县(绿色环保型特种水产饲料生产线技改项目

　　江苏省、安徽省是全国淡水养殖重点区域，而浙江省海水养殖总量在国内占有较高份额。公司在上述重要市场区域进行项目布局，实施贴近市场的生产销售模式，不仅可以有效覆盖国内重要水产养殖市场，还能有效降低产品运费和营销成本，进而增强产品的竞争力和抗风险能力。

　　3.1.2搭建技术平台，构建草原天邦

　　2006年3月，公司投资设立内蒙古草原天邦饲料有限公司。该公司注册资本1600万元，本公司出资1600万元，占注册资本的100%，草原天邦位于内蒙古呼和浩特市和林格尔盛乐经济园区，占地1 32亩，年单班生产规模17万吨，是内蒙古自治区单体规模最大的反刍动物饲料企业。草原天邦公司将依托天邦股份自身的技术优势以及内蒙古农牧业科学院动物营养研究所雄厚的技术力量，生产反刍动物饲料、预混合饲料及各类全价、浓缩饲料，为西部反刍动物养殖业提供服务。今年5月，草原天邦参加内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司奶源事业本部组织的乌盟、察北地区奶牛饲料招标会，并顺利中标。本次中标蒙牛集团奶牛饲料合作项目后，将成为蒙牛集团奶牛饲料定点合作单位之一。今年6月，草原天邦已正式投入运营，开业当月的产量达到700吨左右，7月的产量将达到1500吨左右。我们预计随着草原天邦和盐城邦尼的开业，天邦股份将改变以往第四季度几乎没有业绩的状态。

　　3.1.3未来规模增长最快的是淡水鱼料和反刍饲料

　　我们对未来公司产品销量增长的判断是：

　　甲鳗料的规模压缩。甲鱼价格一路走低，养殖户养殖积极性不高，市场需求萎缩，因此产量下降。而鳗鱼因为出口受限，市场需求也日趋萎缩。所以这部分的产量和销售收入出现下降。

　　虾蟹料的市场份额日趋稳定。虾蟹料对配方营养参数、设备工艺水平和产品质量的要求较高。公司生产的系列虾蟹料全熟化关键技术集成已达国际先进水平，饲料系数低于行业平均值，虾蟹养殖成功率高，产品适销性较好。

　　未来中高档淡水鱼料和普通淡水鱼的销量增长是最快的。凭借技术研发优势，公司近年来在该类产品的新品种开发、市场推广方面投入较大，并在优质客户积累以及市场品牌建设方面取得良好的效果。2004-2006年，中高档淡水鱼料的销售收入分别增长了78.18%、95.26%和56.29%。随着盐城天邦的运营，普通淡水鱼的销售收入将大幅增长。

　　但我们认为公司仍会与主要的水产饲料企业通威等形成差异化经营，会更注重高端品种的生产和销售。

　　同样，由于草原天邦的运营，反刍饲料的销量亦会大幅增长。

　　3.2高档化的产品结构是快速成长的基础

　　3.2.1产品结构原因导致公司毛利率高于普通饲料企业

　　饲料产品因属大宗产品，市场竞争较为激烈，行业整体毛利率水平较低。水产饲料行业受突发性疫病等影响较小，且随着消费升级和人们饮食结构、营养理念的改变，行业保持了供需两旺的良好局面，使产品毛利率处于较好的水平。与畜禽饲料相比，水产饲料的毛利率较高。这也是通威股份和天邦股份的毛利率高于其他饲料上市公司的原因。和普通水产饲料行业相比，特种水产饲料行业尽管起步较晚，但却是行业内发展最快、成长性最好的领域，因市场进入门槛和产品附加值相对较高，市场总体竞争形势较为缓和，使产品销售毛利率保持在较高水平。

　　相对于特种饲料，普通饲料的毛利率水平就要低一些。但我们注意到2006年普通水产饲料的毛利率水平明显上升。公司对此的解释是在营养参数和配方上有所突破。而就特种饲料而言，各品种的毛利率水平也有波动，但维持在较高的水平上。

　　令人高兴的是主要原材料鱼粉的价格经历了2006年的大幅上升之后，2007年的走势开始逐步下滑，有利于成本的趋于稳定。当然，在粮食价格稳步上升的大背景之下，豆粕的价格仍保持了缓慢的上升态势。

　　3.3产业链延伸保证了快速成长的延续性

　　公司已经进入水产品精深加工领域，按照HACCP要求设立的盐城邦尼水产食品科技有限公司，将于2007年9月投入运营，为国内外广大消费者提供丰富而方便的绿色无公害水产食品。我们认为盐城邦尼的设立一方面可以带动附近农民的养殖规模从来为盐城天邦的饲料扩大销量，另一方面将产业链向下游延伸有利于公司未来长远的发展。

　　从统计数据看，水产品是我国农产品出口中占据份额最大的产品，2000-2006年水产品出口金额稳步增长，从国内水产品加工业的行业数据看，整个行业的销售收入维持较好的增长，增长速度达到35%，快于饲料加工业的增长，并且销售利润率较为稳定，也高于饲料工业的水平，利润率水平达到4.5%左右。从我们现在掌握的情况看，我们预计盐城邦尼今年的产量在2000-3000吨，以每吨30000元销售价格，今年将实现销售收入6000-9000万元，2008年销量将达到8000吨的规模。我们有这样的信心除了我国的农产品存在价格优势之外，我们也对盐城邦尼的管理者抱有信心。因为总经理马建民先生长期从事水产品出口一行，有着丰富的行业经验和销售渠道。同时，我们也认为盐城邦尼将是天邦在水产品加工领域的示范工程，如果可以成功，那么将迅速被复制到其他区域。

　　3.4合理的团队构成是快速扩张的核心

　　公司是一家典型的私营企业，其中张邦辉先生和吴天星先生是实质控制人，张邦辉先生对内负责管理，吴天星先生对外负责沟通，各有侧重。其他的公司创始人分别持有25-100万股，他们拥有丰富的行业经验并且年富力强。通过与公司管理层的交流，我们感觉管理层对公司未来充满信心。近期，公司又相继引进专业人才，包括财务总监、人力资源总监等等，财务总监由

会计师事务所引进，而人力资源总监由通威股份引进。我们判断这些引进的高管在未来都将可能拥有公司股权，我们认为团结富有进取心的管理团队是未来公司快速扩张的核心力量。

　　3.5行业运行环境为快速扩张营造了良好氛围

　　水产品是目前人们所吃食品中相对营养价值较高的一类，主要体现在其蛋白含量高、蛋白质消化率高，具有不饱和

脂肪及含量丰富的脑磷脂和卵磷脂，它能促进人类的健康。随着国内居民收入水平的提高，水产品消费日益增加，替代了畜禽类肉类的消费。从1991-2005年统计数据看，水产饲料占总饲料总产的比重由1991年的2.09%上升至2005年的9.17%，平均的增长速度高达20.18%。

　　展望未来，我国水产饲料产业依然有着巨大的发展空间。首先，随着我国人口的新增、城乡居民收入的增加、人民生活水平的提高以及食物结构的改善等，我国居民对肉、蛋、奶、水产品等动物食品的消费量将进一步增长。国内人均占有水产品的数量逐年增加，即水产品的产量也将逐年增加，若以2010年人口13.5亿估算，水产品总产量将达到6534万吨，与2005年(5101.6万吨)相比增长28.09%，约1433万吨，年复合增长率5.17%。其次，我国饲料工业的普及率将会大幅提高。根据《饲料工业“十一五”发展规划》，2015年我国工业饲料普及率将提高至45%。而目前的普及率仅有15%，远未达到此目标。

　　仔细对比了这两家公司之后，我们仍认为天邦依然可以在未来三年获得高速的成长，尽管我们在前文中已经有点滴分析，但依然有以下原因值得重申：

　　1)产品结构不同，导致的竞争仍有差异。通威股份的饲料产品中水产品饲料的占比大致在52%左右，其他还有畜禽饲料。而在水产饲料中，绝大多数是普通鱼饲料。而天邦仍以特种饲料为主业，尽管随着募集资金的投入运行，普通料的比例将有所上升，但主流仍是以海水饲料、高档淡水鱼料为主体的特种料。

　　2)我们仍强调在江苏盐城的一体化经营项目将会对公司成长构成重大影响。因为在前文中有详细分析，我们不再赘述。

　　3)巨大的差距导致通威对天邦的重视程度可能存在不足。在巨大的市场容量面前，天邦有较大的市场空间。我们以江苏为例，根据养殖面积，我们测算了江苏省重点渔业市(县)2005年的饲料需求量，这些重点县市的养殖规模占江苏全省的38.39%，由此我们推算出2005年江苏省全省的饲料需求量是86万吨。我们以平均15.71%的行业平均增长速度测算，2008年江苏的饲料需求量将达到1331万吨。而盐城通威的销售量大致在5 万吨左右。

　　6.盈利预测

　　公司2006的销售收入和利润的下滑主要由贸易收入大幅减少和费用的增加所导致。

　　因为2006年主要原料鱼粉的价格波动剧烈，所以公司压缩了贸易量。我们预计2007-2009年的收入和利润的大幅增加主要源自中高档鱼料、普通水产饲料和反刍饲料的销售量大幅增加。我们认为07-09年的增长相对明确，因为盐城天邦和草原天邦已经投产，而且都通过“公司＋农户”的方式销售产品，对销量我们保持乐观态度。而安徽和宁波项目也已经启动。

　　我们预计公司特种饲料的毛利率水平将保持稳定，但随着普通饲料和反刍饲料的规模扩大，同时由于这两项产品在饲料收入中的占比增大，导致公司综合毛利率的下滑。

　　根据我们盈利预测，天邦股份2007-2009年的每股收益分别为0.48元、0.79元和1.16元。

　　详细数据请见财务报表分析和预测。

　　7.投资风险

　　公司饲料产品原材料为公司主要原材料，主要包括鱼粉、豆粕、棉粕、赖氨酸、玉米等。饲料业务的毛利率低，原料的大幅波动会对公司盈利产生不利影响。

　　由于规模小，公司往往会采用赊帐的方式销售，容易产生坏账

　　8.估值与投资建议

　　8.1相对估值

　　因为正虹科技和康达尔的盈利不佳，我们选择新希望、通威股份、中牧股份和天康生物进行估值对比。因通威股份与公司业务最具可比性，我们建议投资者重点关注。根据我们的盈利预测，可比公司的加权平均PE07为44.42x，PE08平均值为34.23x。但对于类似天邦股份此类未来会有高速增长的公司，我们更倾向于使用PEG的估值方法，根据我们的盈利预测，对比公司的平均PEG07达到1.49x，PEG08达到1.15x。从对比数据看，无论是07还是08年的PEG水平，天邦都低于可比对象的平均水平。如果达到平均水平，则公司的合理价格在35.84-51.83元。本着谨慎的角度，假设PEG08达到0.8-1.0x，则公司合理的股价在36.02-45.03元。

　　假设加权资本成本在7%-8%，永续增长率1%-2%波动，利用海通估值模型计算，天邦股份的内在价格在22.82-33.41元之间。

　　综合各种估值结果，我们认为天邦股份的合理定价为33.41-36.02元，对应PEG07为1.22-1.32x；对应PEG08为0.74-0.80x。相对当前股价还有30-40%的上升空间，给予公司“买入”的投资评级。

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