长江电力：建行收益兑现与蓄水效应体现

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　　张龙 安信证券

　　公布半年报：实现营业收入34.02亿元，同比增长11.65%；实现净利润22.52亿元，增幅71.65%，每股收益0.268元，业绩符合预期。

　　投资收益成为业绩增长的主要原因：公司出售4亿股建设银行H股，实现投资收益11.81亿元，增加公司净利润7.92亿元。

　　公司上半年完成发电量172亿千瓦时，同比增加17.24亿千瓦时，增幅11.13%。

　　发电量增加一方面来自于公司5月底完成收购的三峡＃7、＃8号机组，我们测算增加公司发电量9.1亿千瓦时；另一方面在于蓄水效应导致的发电水头增加和来水量增加使三峡电站在来水并不理想的情况下发电量增加13%。

　　公司5月底收购的2台三峡机组将在下半年发挥效应，是公司全年业绩增长的主要动力。而08年的业绩则主要取决于公司机组的收购进度、其持有的其他股票的出售情况和“两税合并”的影响。

　　公司目前除持有的可供出售的金融资产超过80亿元，而成本不到20亿元。即公司手上持有60亿元随时可兑现的收益，如果由于来水等不可控制因素导致公司业绩出现波动的话，可通过出售这些股票对业绩进行平滑，因此公司业绩的短期风险亦基本规避。

　　在大型发电集团中，公司是整体上市条件最好的企业，而整体上市有可能将极大提升公司业绩。

　　公司是电力行业中的低风险品种，长期增长趋势明朗，同时存在整体上市大幅提升业绩的可能性。公司07年的动态PE为30倍，略高于行业平均水平，考虑到公司的低风险性以及可能整体上市带来的巨大投资机会，我们给予其“买入-A”评级，一年内目标价位20元。

　　1.长江电力中期业绩回顾1.1.半年报符合预期公布半年报：实现营业收入34.02亿元，同比增长11.65%；实现营业收入30.83亿元，同比增长79.87%；实现净利润22.52亿元，较06年同期增加9.4亿元，增幅71.65%，每股收益0.268元，业绩符合预期。

　　1.2.投资收益成为业绩增长的主要原因中期业绩增加9.40亿元的主要原因在于公司出售4亿股建设银行H股，实现投资收益11.81亿元，增加公司净利润7.92亿元；扣除出售建行股权收益外，公司实现投资收益1.55亿元(其中公司参股的三峡财务、广州控股、湖北能源本期贡献投资收益1.50亿元)，较06年同期增加1.29亿元；因此报告期内投资收益使公司净利润增加9.21亿元(即每股收益0.098元)，占公司本期净利润绝对增长额的97.9%。

　　1.3.1.新增机组贡献公司5月底完成收购了三峡＃7、＃8号机组，我们粗略测算增加公司发电量9.1亿千瓦时，占公司发电量绝对增加值的53%。因此新增机组是公司发电量增长的主要原因之一。

　　1.3.2. 156米效应显现另一方面156米蓄水效应开始体现，主要表现为增加了发电机组的水头和增加枯水期的来水量。

　　(1)水头效应：三峡水库从06年9月底开始156米蓄水，07年上半年的平均水位较06年增加12米左右，三峡机组平均水头达到85米(已超过额定水头80.6米)，有效提升了单个机组发电功率20%以上。

　　(2)水量效应：与去年同期相比，07年上半年的来水情况并不理想，除了6月份显著超出和4月份基本持平外，其余4个月明显少于06年同期。如果不考虑6月份来水，1-5月来水较06年同期下降15%。虽然来水情况并不好，但由于三峡水库的蓄水在前5个月放出58亿立方米，约占06年来水量的7%，使可用于发电的来水仅下降了8%。

　　水头和来水量的共同作用使三峡机组发电量增加13%。

　　1.4.折旧增加较多，其余成本控制较好公司从2007年年初变更了部分固定资产的预计使用年限，增加了报告期折旧6559万元，同时因收购三峡＃7和＃8机组，增加折旧5556万元；另外财政规费较06年同期增长5163万元。扣除这三项成本增加，公司报告期内增加成本仅1983万元，成本控制较好。

　　2.未来经营展望2.1.业绩稳定增长从三峡7月份的来水来看，水量明显高出正常水平，预计全年来水应该高出多年平均，对公司完成全年464亿千瓦时计划有利。公司5月底收购的2台三峡机组将在下半年发挥效应，是公司全年业绩增长的主要动力，预计2007年EPS为0.568元。

　　而08年的业绩则主要取决于公司机组的收购进度以及其持有的其他股票的出售情况，同时“两税合一”将提升公司业绩12%左右。如果不考虑出售股票带来的投资收益，08年公司负债收购2台机组，则公司的EPS可达到0.592元，主要是由于“两税合并”使公司业绩提升12%。如果扣除税改的影响，则公司的EPS应为0.531元。

　　2.2.财务投资收益的兑现平滑年度业绩波动随着三峡机组的不断投产，公司的来水风险越来越大。例如，在03～06年只需要关注枯水期的来水情况即可，丰水期即使来水不佳亦可满足左岸机组发电。而随着右岸机组开始投产，则不仅需要关注枯水期的来水情况，还要关注风水期的来水情况。未来看天吃饭不可避免。

　　面对这种业绩波动的风险，公司除了参股部分火电资产外，还适时投资了部分低风险股票，而06和07年各出售4亿股建行股票是公司业绩能够保持增长的根本原因。由于公司现金流充裕，未来将不断寻找新的安全的投资标的，这将成为我们未来关注的重点之一。

　　公司目前除持有的可供出售的金融资产超过80亿元，而成本不到20亿元。即公司手上持有60亿元随时可兑现的收益，考虑到未来股票市场仍有较大的上涨潜力，这部分价值将不断增长。如果由于来水等不可控制因素导致公司业绩出现波动的话，可通过出售这些股票对业绩进行平滑，因此公司业绩的短期风险亦基本规避。

　　2.3.锁定中长期风险公司与国家电网和南方电网签订了“十一五”的售电协议，从根本上保证了未来几年电价的平稳，过去投资者担心的电价问题已经获得解决，公司中期风险已基本规避。而公司目前拥有广州控股11.24%、上海电力10%、湖北能源45%的股权，同时公司还在为参股其他地方发电集团做准备。虽然这些资本运作对公司本身的业绩提升不大，但从战略的角度出发，有助于公司解决电力供需平衡下三峡电站售电的风险。因此，我们认为这些运作有效降低了公司远期风险。

　　2.4.整体上市提升业绩在大型发电集团中，公司是整体上市条件最好的企业，主要原因在于：在长江电力上市之前，就将三峡电站的公益型资产和发电型资产进行了划分，发电型资产将逐步注入长江电力，因此整体上市只是将这一注入过程加速而已，不存在任何政策障碍。

　　而整体上市将极大提升公司业绩。按照较为中性的方案测算，整体上市后其09年的EPS在0.8元左右，较正常情况下的0.6元提高了30%左右。

　　但需要提醒投资者关注的是整体上市的方案和时间存在较大的不确定性，需要关注其中风险。

　　3.投资评级公司是电力行业中的低风险品种，长期增长趋势明朗，同时存在整体上市大幅提升业绩的可能性。公司07年的动态PE为30倍，略高于行业平均水平，考虑到公司的低风险性以及可能整体上市带来的巨大投资机会，我们维持其“买入-A”评级，目标价位20元。