中环股份：业务发展平衡 投资评级持有

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　　林振民 凯基证券

　　我们给予中环半导体“持有”之首次评级，目标价15.4元，相当于08年每股盈利预测之32倍，PEG比0.9倍。我们认为公司业务平衡发展，高压硅堆业务为稳定的获利来源，单晶硅业务成长迅速，新投资项目MOSFET预计成为下一个成长动能，然而我们目前仍保守看待。高压硅堆业务：现金牛虽然面临市场规模缩小，高压硅堆业务预计仍是公司现金牛，原因包括：日本业者退出市场，提振公司市场份额；进入障碍不低；毛利率维持高档。高压硅堆是将10-20片硅片相迭，生产时需要高度一致性与丰富的制程经验，故进入障碍不低。领导大厂包括中环、Hitachi(日)、Sanken(日)、Fuji Electric(日)，全球市场份额合计60%。

　　我们预计06年全球需求约24亿颗，市场规模约7.3亿元。全球需求中，约63%用于映像管TV/监视器，其它37%则是

微波炉、激光打印机、空气清新机、汽车点火线圈等。随着映像管TV市场的萎缩，我们预计高压硅堆需求每年降低4-6%，ASP预计每年跌落10%。

　　中环高压硅堆2006年出货量达7.34亿颗，其中90%应用于映像管TV/监视器。公司出货量占全球市场的30%，占映像管TV/监视器市场的43%。尽管市场缩小，但我们预计中环的高压硅堆营收将维持小幅成长势头，主因在于日本同业淡出市场，带动公司市场份额持续增加，我们预计公司06年市占率为30%，至09年可望达45%。

　　受惠于成本下降与规模经济效应，业务毛利率维持在40%的水平，获利可望维持持平，未来将持续担任营收主力的角色。

　　单晶硅业务：处于快速成长轨道我们预计单晶硅业务仍能维持高速成长脚步，推动整体业绩上扬，主因在于产业趋势正面、产品具有利基优势，且公司与原物料厂维持良好的合作关系。公司产品涵盖直拉与区熔法生产的单晶硅棒与硅片。区熔单晶硅为利基产品，其纯度与平均单价较高，常用于高压大功率的半导体产品与高端的特殊用太阳能模块。

　　中环的区熔单晶硅产量占全球第三大，名列Shin-etsu(日)与Wacker(德)之后，市场份额在全球与中国分别为8%与65%。公司主要客户为半导体制造商，如VGS(美)、Infineon(德)与太阳能电池企业，如SuntechPower(美)。单晶硅厂若有充足的原物料供应，未来仍有高成长的表现，因为太阳能电池产业需求仍强劲，且原物料供应目前呈现吃紧状况。中环是国内唯一一家生产6吋区熔单晶硅的企业，下半年预计将增加机台由3台增加到4台，以因应强劲需求。虽然我们预计08年原物料短缺难以避免，但公司与Wacker与REC(挪威)具有长期合作关系，有助强化市场地位。我们预计06-08年该业务营收在可望复合成长42%。

　　新投资项目酝酿中中环公布IPO募集资金将兴建一座6吋0.35um功率半导体器件生产线项目，包括功率MOSFET、肖特基二极管与整流二极管。投资规模总计6.09亿元，量产后单月产能计达3.5万片。中国功率MOSFET市场06年约157亿颗，主要由外国企业供应，如美商Fairchild、ST、IR与富鼎先进(台)。如同其它分立器件市场出现进口替代的现象，我们预计中环与华微电子(600360.SS, Rmb22.36,增持)

　　的MOSFET投资，将可逐渐填补国内供给缺口。即使两者量产后产能满载，出货量合计仍不到中国需求的10%。

　　作为MOSFET市场的新手，中环特地由

首钢日电(未上市)延聘一位资深产业人士，并从韩国延揽工程人员，组成研发团队。我们认为中环的投资项目将可受益于目前的产业趋势。然而，考虑公司经验不足，我们对于公司自估的量产速度尚持保守态度。我们保守估计08-09年营收贡献分别为2.21亿元与4.99亿元。

　　07-08年每股盈利预计达0.29元与0.48元随着高压硅堆业务可望维持稳定营收，预计单晶硅业务将是营收与获利成长主力。MOSFET投资项目预计从4Q07起量产，但我们保守估计其08年营收比重达19.2%。考虑硅市场逐渐改善，且高压硅堆业务表现稳定，我们预计毛利率将由06年的31.6%缓升至07年的33.6%。07-08年税后净利可望分别年增40.7%与59%，每股盈利达0.29元与0.48元。

　　公司概况中环半导体主要生产半导体分立器件，包括高压硅堆、整流二极管与硅桥式整流器等，广泛应用于映像管TV、微波炉与空气清新机等家电。年产能逾10亿颗。公司持股68.6%的子公司环欧半导体材料以生产单晶硅棒及硅片，其区熔单晶硅的营收规模排名全球第三。中环于07年4月20日在深圳挂牌上市。

　　公司评价与投资建议中环半导体目前股价交易在07年与08年每股盈利预估之52.2与32.0倍。我们认为其估值应可高于同业，因为公司业务发展渐趋平衡：高压硅堆为稳定的现金牛业务；单晶硅业务将维持高速成长；而MOSFET业务成为未来成长动能。我们因此根据PEG比0.9倍(以2007-2010年年复合成长率36%计算)，推估其合理的目标市盈率为32倍。以我们08年每股盈利预测之32倍得出目标价15.4元，隐含0.6%的上涨空间，故给予“持有”之首次评级。

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