上海能源：拜访纪要与简评 建议重点关注

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　　龚云华 国金证券

　　基本结论

　　我们于2007年7月26日对上海能源进行了简要拜访，形成如下概要性纪录，建议重点关注该公司的投资机会。

　　1)从煤炭产销、价格、成本变化的角度而言，上海能源目前的煤炭主业的收入、利润在未来2年内保持平稳略增态势。

　　2)由于产能扩大、利用率提高，电解铝价格上涨成为公司2007年利润增长的主要动力之一。

　　3)我们认为：中煤能源回归A股，对上海能源将产生积极影响。上海能源的估值水平可以参考成熟市场对中煤能源估值的定位、对其成长性的定位。

　　上海能源拜访简要纪录大屯矿区煤炭主业提供稳定收入、利润来源

　　上海能源下属矿井位于大屯矿区，主要生产的煤种为1/3焦煤和气肥煤，主要客户为冶金、电力、焦化用户。

　　按2000年数据显示，所拥有的可开采煤炭储量为6.12亿吨，公司产能在每年750万吨左右。按最新储量推算，2007年可采储量在5.6亿吨左右，相当于每股0.77吨/股。

　　从煤炭产销、价格、成本变化的角度而言，上海能源目前的煤炭主业的收入、利润在未来2年内保持平稳略增态势。

　　2006年，公司原煤产量完成760万吨，洗煤产量完成190万吨，煤炭收入27.96亿元，煤炭毛利10.52亿元，毛利率37.67%。

　　在2007年冶金、焦化、电力行业景气高涨的背景下，煤炭价格也有所上升。按原煤口径折算，2006年公司煤炭价格在368元/吨左右(煤炭收入/原煤产量)，我们保守预期2007年公司综合煤炭价格折算到原煤口径，上涨8元/吨左右，即达到375元/吨。

　　由于上海能源并未公布历年煤炭明细销售数据及结构分布，我们在确定公司该项业务保持稳定略增的情况下，与公司约定做进一步沟通和调研。

　　10万吨电解铝项目提供增长点..公司控股了江苏大屯铝业有限公司75%的股权，大屯铝业一期5万吨电解铝工程2005年4月投产，续建工程2006年上半年投产，现在已经形成年10万吨产能,配套项目6.4万吨阳极炭素工程..由于产能扩大、利用率提高，电解铝价格上涨成为公司2007年利润增长的主要动力之一。

　　2005、2006年公司分别生产电解铝4.5万吨、6.66万吨，分别实现收入5.26亿元、11亿元。预期2007年电解铝产量将达到8-9万吨，销售收入接近20亿，净利润保守估计将在1.6亿元~1.8亿元左右，增幅在360%左右，对应的上海能源权益净利润在1.2~1.35亿元。

　　新疆找煤战略短期不会有实质性影响..公司2007年5月与新疆石河子开发区经济建设发展总公司签署了《合作开发新疆铁列克井田协议书》，共同开发位于新疆吉昌回族自治州呼图壁县的铁列克井田。

　　公司实际控制人中国中煤能源集团公司与新疆生产建设兵团于2007年5月18日在新疆乌鲁木齐市签署了《准东帐南东矿区开发战略合作协议》。根据该协议，双方在国家有关政策及行业和区域规划的指导下,按照煤电化运一体化思路对准东帐南东矿区资源进行全面开发,建设大型煤

　　显然，上海能源与石河子开发区经济建设公司合作开发煤田，是实际控制人在新疆拓展煤炭业务的重要组成部分。

　　我们判断：公司与实际控制人在新疆找煤的战略对其短期不会产生实质性影响。

　　中煤能源回归A股：对上海能源有正面影响.. 20006年，公司的控股股东变更为中国中煤能源股份有限公司(持有上海能源62.43%的股权)，后者于2006年12月在香港上市。

　　2007年7月，中煤能源宣布将回归A股，预计2007年9月召开股东大会决定相关议案。

　　我们认为：中煤能源回归A股，对上海能源将产生积极影响。上海能源的估值水平可以参考成熟市场对中煤能源估值的定位、对其成长性的定位。

　　目前，中煤能源在H股总市值接近1800亿港元，全口径预计可销售储量为30亿吨左右，即可吨储量对应市值为60港元左右。

　　上海能源可销售储量在2.2亿吨左右，A股总市值在138亿左右，吨储量对应市值为62.7元RMB左右。按资源储量估值，上海能源与中煤能源在香港的估值较为接近，但上海能源尚有10万吨的电解铝未计算。

　　中煤能源在H股的动态P/E为31.65倍，上海能源在A股动态P/E为24.67倍。

　　我们暂时无法获悉中煤能源回归A股后，是否会采取吸收合并或者私有化的方式处理上海能源，但是我们认为，从主业成长性、估值安全边际而言，我们认为上海能源投资机会值得重视。