首创股份：公司成长路径明确 发展前景可期

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　　郑方镳 兴业证券

　　近日，我们赴京拜访了国内重要的水务企业-首创股份，对其盈利模式、竞争优势、成长路径进行了较为全面的考察。主要调研内容如下：

　　调研要点：

　　主营业务为城市供水和污水处理。2006年，首创股份供水和污水处理收入合计8.27亿元，占主营收入的75.2%。截至2006年底，首创给水和污水总处理能力达到790万吨/日，拥有北京、深圳以及东部多座城市的水务特许经营权，是中国水处理规模最大的本土企业。

　　在水务领域的优势日趋明显。通过水务运营经验的长期积累、与国际水务巨头合作以及借助高校的研发实力，首创初步建立了高效的水务运营管理体系；首创具有强大的融资平台，银行综合授信额度超过50亿元，并拥有发行短期融资券资格，业务的扩张具备较强的资本支撑能力；同时，首创在与地方政府和行业主管部门合作、整合控股参股企业的各种资源以形成协同效应上明显领先于行业内其它企业。

　　在水务领域形成市场化盈利模式。2006年，首创股份将京城水务的持股比例增加至51%，实现绝对控股，同年与北京水务局签署协议明确了污水处理价格，将投资回报模式由补贴收入转变为营业收入。至此，首创股份的主要水务资产都实现了市场化运营，公司得以通过对收入和成本的管理实现内生性增长。

　　机会在于规模扩张和水价上调。因水务行业具有投资周期长、低风险、现金流和利润稳定等特点，故资金实力和运营管理能力是关键的竞争要素。我们认为，依托运营管理、资本和整合能力的优势，首创股份将通过持续的收购实现规模扩张，利用高效的管理体系和整合能力控制成本费用，并结合水价改革背景下的供水和污水处理费用的合理上调，最终实现较高的投资回报率。

　　短期平稳增长，远期高速增长。中国城市化水平的提高和水务行业的市场化改革为以首创为代表的水务企业提供巨大成长空间。因水务项目建设运营周期约25-30年，收购初期只能达到盈亏平衡，经过长期运营后盈利能力才能体现，故首创扩张速度虽快但初期净利润贡献不大。根据规划，首创2010年前后控制水处理能力达到1500万吨/日，比2006年增长90%左右，复合增长率18%左右，未来值得期待。

　　海口项目未中标不影响长期潜力。2007年6月，首创股份跟踪已久的海口水务50%的股权投资项目被跨国巨头-威立雅以高溢价竞得，反映出中国水务市场竞争趋于激烈。但我们认为，因中国水务市场的广阔性和各地具体情况的差异，这一个案对首创的长期发展战略并不造成实质性的影响。相反，首创在竞标中坚持以自身成本收益核算为依据进行出价的策略反应了首创经营的稳健性和长期可持续性。

　　非水务运营业务比重将下降。除城市供水和污水处理之外，首创股份还从事京通快速路收费和新大都饭店经营业务，分别占2006年主营收入的16.9%和7.8%。我们预计未来两项业务在收入和利润中的比例将下降，但新大都饭店将因2008年奥运会的举办而有所受益。

　　投资评级：推荐。我们预计首创股份3年内的复合增长率13%左右，2007-2009年每股收益分别为0.22元、0.25元和0.28元。尽管以2007年EPS测算的估值水平高达55倍，但基于规模扩张和水价上调背景，首创业务发展空间和长期增长潜力巨大，我们给予“推荐”的评级。