中国重汽：行业增长的受益者

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　　韩吟华 兴业证券

　　投资要点：

　　公司销量实现翻番今年上半年，在多重利好因素刺激下，重卡行业销量高速增长。公司产品增长幅度更是超越行业平均水平，上半年销量接近去年全年水平。

　　行业正处于景气周期内刺激行业增长的主要因素有：计重收费，物流行业高速发展，国家固定资产投资不断增高等，未来行业有望延续增长趋势。

　　公司的主要竞争优势在于拥有自主的配套体系公司自有的发动机生产线与潍柴一样来源于斯太尔技术平台，在技术水平上不存在明显差异。桥箱公司并表以后，直接提高公司产品的毛利率水平..高端产品日益成熟公司自主开发的HOWO系列高端重卡产品日趋成熟，未来随着销售比例的逐步增加，公司重卡产品的毛利率水平未来将呈逐步走高的趋势。

　　出口将成为未来增长点我们预计公司今年出口重卡约1万辆左右，按照公司规划，

十一五末期出口数量将达到公司总销量的三分之一左右，即大概3万辆的水平。目前看，完成这一目标并无困难。

　　集团公司香港上市提升品牌实力重汽集团选择到香港上市，主要是考虑到香港市场的国际影响力对于提高公司整体品牌实力具有较好的促进作用。未来集团是否有可能实现在A股的整体上市值得期待。

　　维持“推荐”评级我们预计公司07、08、09年EPS分别为1.63，1.86，2.02元。在未来重卡增长趋势不变的前提下，公司作为行业龙头，成长前景明显。因此，维持对公司的“推荐”评级

　　　我们于7月19日调研中国重汽，拜访了公司有关人员，并就行业前景和公司发展情况与公司做了一些交流。

　　集团公司上半年销量理想

　　今年上半年，由于受到货币供应量增加，物流行业发展以及计重收费政策等多重因素的影响，重卡行业实现了高速增长趋势，6月销量同比增长84.34%，在淡季仍然保持高速增长的态势。而公司作为重卡行业的龙头企业，更是实现了超越行业平均的增长速度，上半年集团公司销售重卡52692辆，按照历史比例计算，预计中国重汽上半年销售重卡约3.9万辆左右，基本达到去年全年的销售水平。

　　预计重卡行业在未来几年仍然处于景气周期之中

　　自06年以来，重卡行业经历了一个波澜壮阔的牛市。特别是今年上半年，3、4、5月连续三个月重卡行业销量稳定在5万辆以上，2007年上半年行业总销量255711辆，同比增长67.35%。这种增长速度超出了几乎所有企业的预期。我们判断，今年重卡销量的增长是内外因双重刺激下的结果，未来几年内，重卡行业的增长仍然会具有持续性。

　　我们认为，影响07年以及未来几年重卡销售的因素主要是：

　　1.国家继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

　　我国近几年GDP增长速度一直维持在10%以上的高增长水平，预计2007年全年GDP增长速度在11%以上。根据资料显示，我国GDP每增长1%，重卡的需求将放大16%；今年上半年，我国累计新增固定资产投资12155.55亿元，新增固定资产投资维持在20%以上的高速增长，而每新增100亿固定资产投资，重卡需求将增加15000辆，由此可见，在国家宏观经济快速发展，经济建设规模日益庞大的前提下，重卡行业的总体发展趋势将不会发生大的转折。

　　2.公路交通系统升级及运费上涨等因素拉动物流行业

　　重卡需求随着我国高速公路通车里程的增长和高等级公路的大规模建设，长距离运输车辆如牵引车和载货车将大幅度增加，专业物流公司和长途集装箱公司应运而生，物流业的发展和货物运输需求迅速扩张，运费也保持平稳上涨态势。这些都直接刺激了载货车市场的重型化趋势。

　　3.计重收费及治理超载政策长期影响载货车需求结构据统计，2007年全国实行计重收费的地区比例将由2006年的32%扩大到65%，这将加快货车需求结构的调整。根据GB1589-2004规定，在计重收费公路上行驶的货车，其最大总质量超过如下标准，则被视为已超过公路承载能力：两轴货车17吨，三轴货车27吨，四轴货车37吨，五轴货车43吨，六轴及以上货车49吨。计重收费及对货车承载能力的明确限制使得重型货车在公路运输中的经济性更为明显。

　　4.国III标准是一个较大的不确定性因素，但是不会对趋势产生改变按照计划，中国将在2008年开始对所有车辆实施国III排放标准。这一排放标准的实施将形成更高的门槛，对重卡的消费产生多重的影响。首先，重卡发动机要满足国III标准，成本提升约1.4万元左右，体现到重卡整车上，成本提升将放大到2万元以上，对于重卡成本的影响在10%左右。其次，国III发动机对于油品的质量要求比较高，造成国III重卡的维护和使用成本也将有所上升。由于国内重卡的更新时间大约在3-5年左右，成本提升对于重卡使用者盈利的压力比较大，因此如果国家在08年强制实行国III标准，那么下半年重卡的销量还会出现一个透支性的高速增长，而08年增长将会放缓。我们判断，不管国III排放标准何时实施，其所产生的影响只是短期内的波动，在

中国经济高速发展趋势不变的前提下，重卡消费增长的步伐将不会放缓公司主要竞争优势大吨位重卡规模优势明显按照汽车工业协会统计的数据，重汽集团重卡销量位于一汽和东风之后名列第三，但是公司在大吨位重卡市场具有明显优势。在采用斯太尔技术的重卡企业中，虽然公司的销量增速落后于陕西重汽，

北汽福田，但是还是高于行业平均增速。而且由于公司销量基数比较大，市场份额具备显著领先优势。

　　技术开发能力领先，高档产品提升毛利率水平公司重卡的技术平台源于上世纪80年代从奥地利引进的斯太尔平台技术。经过20多年的发展，公司通过学习消化，在斯太尔平台上发展出了斯太尔王，黄河系列，HOWO系列等升级改款产品。在整车开发的同时，公司开发了具有世界水平的单极驱动桥，缓速器及重卡盘式制动器等重要总成，并在特种，专用车辆以及客车产品实现新的突破。公司自主开发的HOWO等高档产品日趋成熟，未来随着在销售比例中的提高，对于提高公司毛利率水平会产生积极的贡献。

　　自有发动机配套体系，桥箱公司提升重卡毛利率中国重汽与潍柴分手后，为了保障发动机的供应，公司投资近10亿元建设了济南动力有限公司，与杭州发动机厂共同成为中国重汽发动机的供应基地。预计今年公司发动机产能有望达到10万台左右，未来并有可能对外销售。而公司占股51%的桥箱公司将直接为提升重卡产品的毛利率水平做出贡献。

　　重卡产品出口量国内第一公司2006年出口重卡4000多辆，今年上半年出口量已经达到了4000辆左右，处于国内第一的地位，预计全年重卡出口量将达到10000辆。按照公司规划，2010年公司出口量将占公司销售总量的1/3水平，如果按照2010年公司销量12万辆左右计算，出口量将达到3万辆左右。

　　集团香港上市将提升公司整体品牌形象中国重汽集团目前正在准备香港上市。我们认为，在目前蓝筹股纷纷回归A股的情况下，集团公司选择到香港上市，主要是考虑香港这样一个国际化程度较高的市场对于提高公司的整体品牌形象具有较为有利的作用。

　　集团公司实现香港上市后，未来会不会选择通过整体上市等方式实现回归A股，将是我们今后所关注的重点维持“推荐”评级盈利预测基本假设1.重卡行业下半年不发生转折性的趋势改变，下半年销量能够达到上半年销量的80%。2.受到公司产品结构改变及桥箱公司并表效应的影响。重卡产品毛利率07年毛利率提升到13.2%左右，未来几年保持平稳。3.公司08年享受25%的所得税。

　　我们预计公司07、08、09年EPS分别为1.63元、1.86元、2.02元。按照08年30倍PE，我们认为公司合理股价应当在55元左右。

　　综合上述估值结果，我们认为公司合理股价应当在55元左右。我们认为中国重汽在重卡整车行业龙头地位明显，而且具有较为完整的零配件配套体系，在重卡整体行业增长趋势不变的前提下，中国重汽有望能够获得超越行业平均水平的增长速度，因此维持对公司的“推荐”评级。

　　风险提示

　　重卡行业未来增长的不确定性

　　国III标准强制实施造成的消费停滞

　　行业竞争的白热化导致恶性价格战

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