申万联合估值宏达股份分歧相距50%

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　　对宏达相对悲观的申万有色分析师任云鹤说，“买东西看性价比，而不是看老板是谁。”

　　理财周报特约记者 刘璐/文

　　是块宝，还是根草？机构估值的巨大分歧，在宏达股份(600331.SH)上演。

　　宏达股份的增发过会，是此次分歧凸显的导火索。7月18日，宏达股份增发方案过会获批，实施后，大股东什邡宏达发展有限公司的持股比例将从26.92%上升至41.09%。

　　保守与乐观估值差距50%

　　76.5元。在7月19日出炉的更新报告《“增发”开启尘封的激情》中，联合证券有色行业分析师叶洮和金融工程分析师宋曦对宏达股份的合计每股价值给出这一数字。“采用实物期权方式对兰坪矿资源权益估算为64.19元/股，采用P/B相对估值方式对公司本部资产估算为12.31元/股。公司合理的内在价值中枢为76.50元/股。”

　　叶洮和宋曦对宏达股份给出了“增持”的评级。在这一报告发出的前一个交易日，7月17日，宏达股份以47.00元开盘，收于49.79元。几乎与此同时，申银万国有色行业分析师任云鹤对宏达股份的判断为“中性”。根据申银万国的标准，“中性”意味着在报告日后的6个月内，相对市场表现在-5%~+5%之间波动。而同期其他机构也未见对宏达股份的力荐。

　　事实上，这一分歧早有端倪。更早的4月13日，叶洮首次推荐宏达股份，在报告中，叶洮认为“公司的价值底线为51.00元/股，合理价值中枢为58.83元/股”。此时，机构的分歧还没有如此明显，对于当时35元上下的宏达股份，任云鹤给予了“推荐”评级。而在4月13日对宏达股份一季度业绩进行回顾时，中金公司分析师丁申伟表示公司业绩符合预期，并维持了“中性”评级。

　　“2006年下半年有色金属估值大约比整个市场市盈率折扣50%-60%，目前整个市场的2007年市盈率约为36倍，因此有色金属股市盈率应享有14-18倍之间。长期来看，我们维持公司2007年每股盈利2.28元，目前基于2007年的市盈率为15.4倍，远高于国际可比公司不到8倍的估值。”丁申伟在4月13日出炉的报告中写道。

　　实物期权估值资源股

　　差异为何如此明显，目标价位上的分歧甚至都达到了50%？

　　“对资源类股票，我们尝试采用实物期权而不是常见的市盈率来估值。”叶洮告诉理财周报记者，估值方法的不同导致悬殊的判断，“毕竟用市盈率不能完全反映资源的价值，所以我们现在用实物期权尝试资源股的估值。”

　　理财周报记者查阅报告看到，宏达股份的自然资源开采权被视为一个实物看涨期权，并运用看涨期权的定价来对自然资源进行价值评估。“开发自然资源的损益结构与看涨期权是一致的。标的资产是相应的矿产资源，行权价格是初始固定开发投入，当潜在资源价值高于固定投入时，才会选择对该资源进行开采，否则公司将放弃开采。

　　“不同资源企业有不同的资源策略。比如说国家要求一般20-30年为开采周期的矿，激进的公司可能选择开采15年，而稳健的公司可能会用很多年。这样，激进的公司即期收益就高，由此很可能出现一种情况，两个即期收益差不多的公司，资源储备相差很大，这是单纯的市盈率所不能反映的。”叶洮告诉理财周报记者。

　　此前，在联合证券对中国铝业和焦作万方的分析中，这一期权估值的方法也得到了应用。今年2月7日，根据12.08元/股的合理价格测算，叶洮和宋曦认为，由于存在中国铝业对其整合预期，焦作万方股票背后隐含着一份看跌期权，价值在4.19-5.16元/股之间，所以，焦作万方的真实估值，应在基本估值的基础上另加看跌期权的价值，即在16.27-17.24元/股之间。

　　定向增发效果分歧

　　对于定向增发的效应，各分析师也呈现了不同的判断。任云鹤对理财周报记者表示：“以前也推荐过宏达股份，但是价格到了40多元之后，就没再继续推荐。短期来讲，宏达股份在资源上的潜力不大，目前的估值也不便宜。虽然定向增发，但是有价值的资产本来也主要是在上市公司了。”谈及估值判断差异，任云鹤认为这并不奇怪，“每个人看的角度不同，风格上也有差异，比如说是保守还是乐观估计。”

　　而在叶洮看来，定向增发开启了大股东的热情。“定向增发之前，大股东的控股地位不牢靠，定向增发之后，控股地位得到巩固，可以相对好地解决长期价值和短期价值的协调问题，否则，大股东对于推动全体股东利益最大化的积极性就会打折扣，比如说，对潜在矿资源拓展成果，究竟是放到大股东控制的其他公司，还是放到上市公司？而解决了这个问题后，考虑到上市公司本身具有倍数效应，答案是显然的。这种效应，对比全流通前后其他上市公司的变化也可以看出。”

　　事实上，对于估值的分歧，还是有另一种解读。一位市场人士认为，宏达股份的董事长刘沧龙，与其堂兄弟、金路集团(000510.SZ)的实际控制人刘汉，均为资本运作的高手，这可能引致不同估值。资料显示，2003年5月，出身实业的刘沧龙出资2.82亿元，持有中国国际期货经纪公司46.9%的股权，成功吞并期货业老大，而刘汉早年为期货市场的风云人物。在德隆还拥有

　　不过，这种说法并未得到分析师认同。叶洮强调其研究分析均基于公开信息，任云鹤也表示“公司实际控制人的风格对我们的判断影响不大，就像买东西主要是看