通宝能源：公司发展取决大股东注入资产

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　　广发证券 谢军

　　单一电厂经营、风险加大

　　2007年4月，公司公告将下属两个分公司，河坡电力(2×5万千瓦)和柳林电力(10万千瓦)转让给集团公司——山西国际电力集团公司。另外，公司从山西电力公司收购到阳光电厂(4×30万千瓦)10%的股权。目前，公司只拥有阳光电厂全部资产。

　　如果公司不考虑从大股东那里收购电力资产，公司将面临单一火电厂经营带来的风险，机组利用率的下滑对公司经营业绩将产生很大负面影响。

　　集团公司发电资产良莠不齐，但注资预期加大

　　集团公司主营火力发电生产和电力供应。截至2006年年底，公司权益装机容量600万千瓦(含在建)，2006年控股机组完成发电量187.46亿千瓦时，集团装机容量占山西省22%的市场份额，是山西省最大的发电供应商。同时，集团公司在山西省还拥有12家县级供电局，经营配电业务，2006年配电企业完成售电量30.8亿千瓦时。

　　但集团公司实际可控装机容量只有273万千瓦，且大机组不多。集团公司优质电厂是在筹建电厂。新建电厂2-3年的投产期，再加上发电与输配电业务的分离难度大，我们认为集团公司目前注入资产的可能性不大。如整体上市，仍需谨慎看待。

　　盈利预测与投资评级

　　由于公司重组的预期无法判断，我们根据目前的资产进行盈利预测。

　　2007-2009年，每股收益0.149元、0.141元和0.174元。整个电力行业机组利用率下滑，将使单一电厂经营的通宝能源业绩下滑。但考虑到未来1-2年公司资产注入的可能性比较大，我们仍给出“持有”评级。

　　公司只剩单一电厂、经营风险加大

　　2007年4月，公司公告将下属两个分公司，河坡电力(2×5万千瓦)和柳林电力(10万千瓦)转让给集团公司——山西国际电力集团公司。另外，公司从山西电力公司收购到阳光电厂(4×30万千瓦)10%的股权。目前，公司只拥有阳光电厂全部资产。

　　公司电力资产“一进一出”，权益装机容量减少8万千瓦，但公司却成功将面临关停的小火电机组剥离出去，换来的是100%控股的大机组电厂。从产权关系上看，公司治理结构更加清晰；从资产质量来看，公司盈利能力更强。但如果公司不考虑从大股东那里收购电力资产，将面临单一火电厂经营风险，机组利用率的下滑对公司经营业绩将产生很大负面影响。

　　大股东发电资产良莠不齐，但注入资产预期加大

　　基于上市公司较清晰的产权结构以及未来的发展方向，市场对集团公司注入优质资产予以较大的期望。

　　山西国际电力集团有限公司(简称：山西国电)前身为山西省地方电力公司，于1989年1月经山西省人民政府批准成立，是山西省人民政府授权的电力投资、资产经营和地方电力出资者代表，是地方电力国有资产的经营者和管理者。2000年初，被界定为山西省特大型企业。

　　山西国电主营火力发电生产和电力供应。截至2006年年底，公司权益装机容量600万千瓦(含在建)，2006年控股机组完成发电量187.46亿千瓦时，同比增长22.62%。山西国电装机容量占山西省22%的市场份额，是山西省最大的发电供应商。同时，山西国电在山西省还拥有12家县级供电局，经营配电业务，2006年配电企业完成售电量30.8亿千瓦时，同比增长19.38%。

　　2006年，山西国电全年实现主营业务收入55亿元，实现净利润5.3亿元，分别是上市公司的2.5倍和3.9倍。截至2006年底，山西国电总资产250亿元，净资产94亿元，分别是上市的6.56倍和6.34倍。

　　根据山西国电的发展战略，山西国电争取在“

　　从集团公司与上市公司的比较来看，集团注入资产，实现整体上市的空间无疑是具有吸引力的，但在资产整合过程中，我们认为存在以下障碍仍需要时间解决：

　　1、集团集发电和输配电于一身，整体上市与电力体制改革提出的“厂网分离、输配分离”的原则背离，集团公司只有先将输配电业务剥离，再将发电资产注入上市公司。

　　2、集团的发电资产良莠不齐，而且可控装机容量只有273万千瓦，占总装机容量的22%。公司下属电厂中有11家电厂的发电机组小于10万千瓦，总装机容量接近80万千瓦，这些机组的权益装机容量在集团总权益装机容量的6.14%。在公司运行控股电厂中只有阳光发电厂和兆光发电厂单机规模、经营效果比较好。

　　3、集团优质发电资产应该是今后在建的新电厂，而这些在建电厂产生收益要2-3年。

　　结合以上分析，我们认为公司未来1-2年内注入资产可能性比较大。

　　当然不排除逐个注入优质资产的可能，但这样市场的吸引力将减少。

　　盈利预测与投资评级

　　上面对集团注入资产和整体上市的假设均出自本人对客观事实的推测，而非来自公司公开信息，对于公司何时以何种方式注入资产均有待公司公告。

　　由于公司重组的预期无法判断，我们只能根据目前的资产进行盈利预测。2007-2009年，每股收益0.149元、0.141元和0.174元。整个电力行业机组利用率下滑，将使单一电厂经营的通宝能源业绩下滑。考虑到未来1-2年公司资产注入的可能性比较大，我们仍给出“持有”评级。