原水股份：见证沪上水务龙头的崛起推荐

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　银河证券 许耀文

　　投资要点：

　　我们认为原水股份是最有可能通过资本运作和水价上涨提升公司整体价值的上市公司,未来一年,我们将见证沪上水务龙头的崛起。

　　我们预计今年底之前上海市水价将会大幅上调。上海市水价听证会已经推迟了一年,目前过低的水价不仅不利于节约用水,而且影响了上海市自来水基础设施的后续建设。资源价格改革是大势所趋,上海市水价上涨有内在的动力。我们预计50%的水价上调将至少提升公司EPS0.15元。

　　水价上涨也将拉开上海市水务企业整合的序幕。大股东在股改时已经承诺注入更多优质资产,而且上海城投水务资产的整体上市符合水务市场化的要求,有利于提升上海水务的综合

　　在低水价情况下,公司排管工程贡献了自来水业务60%的净利润。

　　排管收入主要与上海市自来水和污水方面的市政建设投入有关。我们预计“十一五”期间上海市在水务基础设施的投资规模是“十五”期间的5倍以上,因此公司的排管工程收入仍有望保持稳中有升的趋势。

　　在不考虑公司资本运作的情况下,我们调高公司07和08年的EPS到0.43元和0.45元,以40倍的合理市盈率计算,短期目标价17元。如果考虑到公司的资产注入情况,未来一年股价的上升空间还将远高于我们的预期,因此,综合考虑,我们将公司评级由“中性”调高到“推荐”

　　近期,我们对原水股份进行了调研和跟踪分析,尽管没有明确的水价上涨信息,但是我们认为在延迟一年之后,上海市水价在四季度实现水价上涨的可能性很大,而且,以水价上涨为契机,市南水厂置换及上海城投其它优质水务资产有望持续注入上市公司,未来一年,我们将见证上海市水务龙头的崛起。

　　上海市自来水价格上涨是必然趋势我们在2007年水务行业策略报告《寻找局部性水价上涨机会》中就指出,上海市上一次提水价还是2002年,目前自来水价格仅为1.03元,在省会城市中第22位,与其人均收入水平并不匹配,而且上海市的水资源环境不容乐观,水源缺乏、污染严重。

　　资源类的价格改革是大势所趋,近期各地发生的严重水污染问题给我们敲响了警钟,节约用水迫在眉睫。深圳、南京等地区都已经上调了水价,上海市在06年也计划召开提高水价的听证会,但受到上海市政府人事变更影响而被延后。目前过低的水价不仅不利于节约用水,而且影响了上海市自来水基础设施的后续建设,我们预计今年底之前上海市将召开水价上涨的听证会。根据我们的测算,水价上涨对公司目前2大水厂的业绩提升在0.1-0.15元之间。

　　公司将成为整合上海市优质水务资产的平台

　　水价上涨提高了上海水厂的盈利水平,同时也将拉开上海市水务企业整合的序幕。提水价对业绩只是短期的触动,而水务资产的注入将使得原水股份资产规模和盈利出现成倍的增长。基于以下几个原因,我们看好原水股份在未来1年通过资产整合获得价值的提升。1.大股东在股改中已经承诺,在条件成熟的时候将把控股的优质水务资产注入上市公司。

　　2.整合水务资产,实现水务运营的市场化是国内各大城市的趋势。

　　伴随国内公用事业的市场化,北京、深圳、重庆、海口和长沙等主要城市都已经成立了大型的水务集团,有些还与外资组成了合资公司。上海市在公用事业市场化方面一直走在全国前列,而且过去2年上海市积极推动了港口和汽车等大集团的整体上市,我们预计上海市也将借助资本市场实现旗下水务资产的整合。

　　3.在如何整合水务资产方面,尽管我们很难从直接途径得到上海城投进一步的想法,但从近期笔者参加的2007年城市水业战略论坛来看,我们可以从侧面看出一些倾向性的意见。上海城投总公司发展研究部的王强主管在论坛上做了《城市供水的经济监管和绩效评价》的演讲,阐述他们重点研究的英国和法国水务监管的成功经验,其中英国的水务模式就是把政府水务资产用较低的价格打包上市,通过市场化的机制实现政府、民众和水务企业的“三赢”,这种方式很可能会移置到上海市的水务市场化中。因此从上海城投之前的承诺和他们关注的战略重点,我们认为原水股份有望成为上海市水务资本整合的平台。但是对于之前市场传言的上海城投整体上市,我们认为从资产规模和业务经营分析,这种可能性非常小。

　　4.具有投行背景的总经理到位有助于资本运作的加速推动。公司在由原水转换为自来水公司之后总经理一职一直空缺, 07年2季度,安红军先生就任原水股份总经理一职。安红军先生具有深厚的投资银行背景,先后担任南方证券、天同证券、华泰证券投资银行业务部门管理工作,以及上海世博土地控股有限公司业务总监等职务,我们预计安总将积极推动原水股份的资本运作。

　　上海城投资产开发总公司水务资产分析上海市城市建设投资开发总公司成立于1992年7月，是从事城市建设资金筹措、使用、管理的专业投资控股公司。上海城投的经营范围为城市建设投资、项目投资、参股经营、咨询服务、房地产开发经营、建筑和装饰材料、设备贸易、实业投资。截至2005年12月31日，上海城投资产总额为1,383.32亿元，净资产为570.17亿元，2005年度实现营业收入69.45亿元。

　　城投建设投资开发总公司主要水务资产都集中在其100%控股的上海水务资产经营发展有限公司(简称城投水务)。城投水务作为上海供排水投资运营的主体板块，承担着中心城区和部分集约化郊区的原水与自来水供应、排水防汛和污水处理的职责，对上海供排水

　　施投资、建设、运行、经营实施全面管理。城投水务板块总资产363亿元，拥有全资及控股公司16家，其中上市公司1家、原水企业1家、供水企业5家、排水企业4家、排管施工企业3家、项目公司2家，职工13000余名。迄今在上海拥有原水制取能力680万m3/d、自来水供水能力812万m3/d、污水处理能力383万m3/d。截至2005年,水务资产经营公司总资产318亿元,净资产129亿元, 2005年实现主营业务收入31.3亿元,净利润2.39亿元。公司净利润较低的原因一方面是作为非上市公司,成本控制不严,另一个主要原因是上海市水价偏低,下属主要水厂自来水销售基本亏损。以上海市06年29.19亿立方米的供水量,水价上涨0.5元,公司净利润就将增加约10亿元。

　　排管工程收入是盈利的重要保证

　　在目前低水价无法保证自来水销售业务盈利的情况下,公司大部分净利润来自排管工程收入。2006年公司闵行水厂置换后,公司新增自来水销售业务9981万元和排管工程收入17147万元。其中排管方面的主营业务利率46.91%,自来水销售主营业务利润仅18.41%,排管收入毛利率要远高于自来水销售。

　　排管收入主要与上海市自来水和污水建设有关,“十五”期间上海市自来水方面的市政投资不断增加,全市新增48万吨/日供水能力和28万吨/日污水处理能力。未来5年上海市还将新增160万吨/日的供水能力和210万吨的污水处理能力,规模远远超过“十五”期间,预计自来水和污水建设投资规模也将大幅增加,因此我们判断公司的管网收入仍将保持稳中有升的趋势。

　　金融资产与投资收益

　　公司是巴士股份和申通地铁的第二大股东,分别拥有3207万和4337万股,这些股票在今年上半年都已经流通,按照目前的股价和成本价计算,帐面溢价约7.4亿元,相当于每股0.4元。虽然作为长期股票投资溢价不会体现在净利润里面,但是公司一旦减持也将大幅增厚当年业绩。

　　此外,公司还将转让所持有的新建设发展有限公司股权,收回投资7.77亿元,产生非经常性收益1.8亿元,以后年度每年减少非经常性收益4537万元。

　　估值与投资建议

　　从业绩分析,由于公司将在07年转让新建设发展有限公司股权,我们将公司07年EPS由0.377元调高到0.43元，公司08年的EPS取决于3点: 1.上海市水价上涨的幅度, 2.资产注入的规模和评估价格, 3.公司管网收入的情况。在不考虑资产注入的情况下,如果水价上涨50%,我们调高公司08年的EPS到0.45元。

　　从资本运作分析,我们认为原水股份是水务类股票中最有可能通过资产注入提升公司整体价值的上市公司,未来一年我们有望见证沪上水务龙头的崛起。

　　在不考虑资产注入的情况下,我们给予公司40倍的07年动态市盈率估值,目标价17元,调高评级到“推荐”。我们还将视未来上海市水价上涨幅度调整公司评级。

　　风险:

　　1.上海市水价上涨的时间和幅度可能低于我们的预期2.公司资产注入的规模、价格和时间可能低于我们的预期3.如果上海市南水厂在07年底不能进入上市公司,公司每股盈利将减少0.1元。