西部材料：产能扩张使业绩稳定成长

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　　刘敏达 华泰证券

　　投资要点：

　　公司主要从事稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品的开发、生产和销售业务。

　　公司目前营业收入及利润主要来源于稀有金属复合材料及制品业务；金属纤维及制品的毛利率较高但规模较小，对公司利润的贡献不大；难熔金属制品市场发展日趋成熟，毛利率逐年降低；贵金属制品对公司的利润贡献主要来自于加工费收入，利润水平不高，但相对稳定。

　　随着层状金属复合材料高技术产业化示范工程项目、稀有难熔金属板带材生产线项目、金属纤维及制品扩建项目的逐步投产，公司主要产品产能和产量将快速提高。公司未来稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品的产能将达到世界第一。

　　募集资金投资项目建成后，将形成年产稀有难熔金属板带材2000吨的生产能力，目标产量1680吨，分别为：钛材1500吨、铌材100吨、钽材20吨、锆材60吨。此项目将降低公司稀有金属复合材料业务成本，有利于公司建立在难熔金属板带材业务方面的领先地位，对实现公司业务发展目标和发展战略有着至关重要的作用。

　　我们预测公司07-09年的EPS为0.36元、0.41元、0.58元。我们选取A股有色金属新材料的相关上市公司进行估值分析，07年相关公司的动态PE为41倍。我们认为可以给予公司07年35-40倍的动态PE估值，对应上市后的合理股价区间为12.6-14.4元。

　　一、公司基本情况

　　1.1公司股权结构

　　西部金属材料股份有限公司原名西研稀有金属新材料股份有限公司，是2000年12月25日由西北院作为主发起人，联合株洲硬质合金厂、浙江省创业投资有限公司、中国有色金属工业技术开发交流中心、九江有色金属冶炼厂，采用发起设立方式设立的股份有限公司。目前西北有色金属研究院为公司控股股东，持有发行前公司总股本的62.37%。本次发行股数为2300万股，占发行后总股本比例为25.16%。

　　公司控股股东西北有色金属研究院是我国重要的稀有金属材料研究基地和行业技术开发中心，始建于1965年，1967年定名为“冶金工业部有色金属研究院第一分院”。1972年，改名为宝鸡有色金属研究所；1983年，改名为宝鸡稀有金属加工研究所；1988年与西安有色金属研究所合并为西北有色金属研究院，建成了具有世界先进水平的稀有金属材料加工国家工程研究中心。

　　1.2公司组织结构

　　公司是陕西省科学技术厅认定的高新技术企业，主要从事稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品等领域的生产和销售业务，是国内规模较大、品种齐全的金属材料深加工生产基地之一。公司主要产品分为稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品和贵金属制品四大系列产品，广泛应用于化工、电力、环保、航空、航天、电子通讯等国民经济主要部门和国家重大项目。

　　公司设置8个职能部门：办公室、财务部、证券法律部、人事

审计部、市场部、生产综合部、技术质量部、研发中心。6个事业部：

　　稀有金属管道管件事业部、钨钼材料事业部、钽铌材料事业部、难熔制品事业部、贵金属材料事业部、理化检验中心事业部。同时设立了两个控股子公司西安天力金属复合材料公司和西安菲尔特金属过滤材料公司。另外参股西安莱特信息工程有限公司。

　　二、公司主营业务结构分析

　　公司主要从事稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品的开发、生产和销售业务。这四大系列产品中，稀有金属复合材料及制品主要为钛/钢复合板；金属纤维及制品主要为铁铬铝纤维、不锈钢纤维毡；难熔金属制品主要为高精度薄钨片、钽管、铌锆管；贵金属制品主要为金、银等的相关制品。2004年以来，公司主营业务和主要产品未发生重大变化。按照中国证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引，公司所处的行业为有色金属压延加工业(C6760)中的稀有金属材料加工行业。

　　公司目前营业收入及利润主要来源于稀有金属复合材料及制品业务；金属纤维及制品的毛利率较高但规模较小，对公司利润的贡献不大；难熔金属制品市场发展日趋成熟，毛利率逐年降低；贵金属制品对公司的利润贡献主要来自于加工费收入，利润水平不高，但相对稳定。而四项金属材料业务占主营业务收入的77.44%，占主营业务利润的89.38%。

　　图2：2006年公司主营业务收入与利润结构

　　三、公司经营分析

　　3.1公司目前主要产品的生产能力

　　公司的主要产品包括稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品和贵金属制品四大系列产品。其中，稀有金属复合材料及制品主要为钛/钢复合板；金属纤维及制品主要为铁铬铝纤维、不锈钢纤维毡；难熔金属制品主要为钨、钽等的相关制品；贵金属制品主要为金、银等的相关制品。

　　公司主要产品的用途如下表：

　　层状金属复合材料高技术产业化示范工程项目

　　该项目由公司控股的天力公司实施，总投资约9000万元，项目建成后将大幅度扩大公司现有的稀有金属复合材料及制品业务生产能力，产品包括稀有金属复合板、电极材料及锆、钽、钛等设备，将形成年产复合材料10000吨，装备制品3000吨的生产能力。该项目已列入国家高技术产业化发展项目计划，并获得国家700万元补助资金。

　　该项目预计2008年7月投产，2009年开工率预计将达到60%，2010年完全达产。

　　稀有难熔金属板带材生产线项目

　　该项目由本公司实施，拟利用募集资金投入，总投资约22800万元，项目建成后将形成年产稀有难熔金属板带材2000吨的生产能力，其部分产品将提供给天力公司作为稀有金属复合板生产线的原材料，形成较为完整的生产链，避免天力公司所需原材料完全依靠外购及进口带来的风险。该项目正在前期准备过程中。

　　金属纤维及制品扩建项目

　　该项目由公司控股的菲尔特公司实施，总投资约4800万元，项目建成后将大幅度提高其生产能力，金属纤维的生产能力由现在的120吨/年大幅度提高至500吨/年，金属纤维毡的生产能力由2万平方米/年提高到10万平方米/年。该项目正在实施中，预计2008年初可逐步投产。

　　3.3公司未来将在稀有金属复合材料、金属纤维领域达到世界第一

　　稀有金属复合材料及制品产能达世界第一

　　层状金属复合材料主要服务于装备制造业，其制造及应用技术是21世纪具有战略意义的高新技术。公司将通过募集资金投资项目生产钛板以完善该业务的产业链。在未来的2-3年内，建成钛/钢、不锈钢/钢、锆/钢、钽/钢四个系列层状金属复合材料产品完整的生产线，形成产能15000吨/年的业务体系，同时实现所需钛板全部自产。产能达到世界第一，使公司在稀有金属复合材料领域达到世界领先水平。

　　金属纤维及制品产能达世界第一

　　金属纤维及制品是近年来发展较快的新型行业，具备三个特征，即高技术﹑高投入﹑高收益。公司未来将重点发展铁铬铝纤维及纤维毡产业，主要拓展汽车尾气除尘、高温气体除尘等环保领域。目前泾渭园铁铬铝纤维生产线扩建项目已经开始实施，在未来的1-2年内将形成金属纤维500吨/年、金属纤维毡10万平方米/年的生产能力。产品瞄准国内及国际市场，在未来3-5年内实现跨跃发展。

　　加大高端难熔金属制品开发力度

　　难熔金属制品低端产品市场竞争日趋激烈，公司将逐渐放弃低端难熔金属制品的生产，加大高端产品开发力度。在钨、钼领域，公司自主开发的高精度钨薄片材已经批量供应GE公司应用于其大型医疗用CT机；在钽、铌、锆领域，公司一方面将稳步提高管材、带材产量，另一方面利用本次募投项目，生产大规格、高精度的钽、铌、锆板材，填补国内在这方面的空白。争取在未来的3-5年内发展成为年产200吨大规格板材、60吨高精度片材、30吨高性能带材、20吨高品质管材的国内一流的难熔金属制品生产企业。

　　贵金属制品

　　公司贵金属产品结构以前主要定位于国内军工企业配套上，经过多年发展，已成为国内军工贵金属材料的主要配套单位，但该市场容量极为有限。公司未来贵金属制品业务力图实现平稳发展，走军工与民用相结合的路子，利用公司拥有的技术优势，发展应用于船舶、码头耐腐蚀保护方面的复合阳极材料，以及应用于汽车、电器等行业的保险丝等材料。力争使公司在贵金属材料领域成为特色明显的企业。

　　3.4按照加工费定价降低了公司经营风险

　　从2004年开始，公司逐渐改变以往根据钛、钢等主要原材料市场行情和价格走势确定销售价格且一段时间内不变的定价方式，而是在接受订货时以当时的钛、钢等主要原材料市场价格为基础加一定金额加工费(根据具体的产品品种、型号等而定)作为销售价格。公司通过上述对产品订价方式的积极调整，一定程度上转移了钛材涨价的风险。

　　公司的毛利率主要取决于原材料价格，而近年来原材料价格的上涨导致了公司毛利率水平的下降。所以毛利率水平不能作为考察公司盈利能力的标准，我们认为吨毛利额增加才是体现公司盈利能力增强的指标。

　　四、募投项目将降低稀有金属复合材料业务成本，建立在难熔金属板带材业务方面的领先地位

　　本次公开发行

股票募集资金将全部投资于“稀有难熔金属板带材生产线”项目，其生产的钛板材与公司稀有金属复合材料及制品业务相配套，以巩固公司目前在稀有金属复合材料业务的领先地位；生产的高精度、大规格钽、铌、锆板材则将填补国内空白，有利于公司在难熔金属材料领域达到国内一流的目标；同时采用的冷轧宽幅稀有金属带材技术是国内开创性的，这将有利于公司在该领域建立起领先优势。该项目建成后将形成年产稀有难熔金属板带材2000吨的生产能力，目标产量1680吨，分别为：钛材1500吨、铌材100吨、钽材20吨、锆材60吨。本次募集资金投资项目实施，对实现公司业务发展目标和发展战略有着至关重要的作用。

　　4.1此项目将降低稀有金属复合材料业务成本

　　公司目前最具竞争力的业务为稀有金属复合材料业务，但该业务最重要的原材料钛板主要来自外购(公司钛/钢复合板产品钛板的平均使用比例约为8%(重量比)。公司目前钛板原材料的获取有两种方式：

　　一种是通过直接采购不同规格成型钛板，占公司钛板使用量的20%左右，主要采购对象是宝钛集团及其下属企业；而更多的是采购钛坯锭后经宝钛集团外协加工形成所需的不同规格的钛板，占公司钛板使用量的80%左右，公司每年的外协加工超过1000万元/。)，导致公司钛复合材料产品成本增加，并且市场上宽幅钛板材短缺，公司难以采购急需的大规格宽幅钛板材。

　　该项目目标产量中1500吨为钛板材，其中约1000吨钛板材将作为原材料，提供给公司稀有金属复合材料及装备业务，仅少部分对外销售。该项目的实施将降低公司在复合材料业务方面的成本，同时满足公司对大规格宽幅钛板材的需求，优化产品结构，巩固公司在稀有金属复合材料业务方面的领先优势。

　　4.2此项目有利于公司建立在难熔金属板带材业务方面的领先地位

　　目前，公司的难熔金属板带材产品品种单一，只能生产宽度400毫米以下的板材，不能满足市场需求。而国内外市场对宽度在600-1250毫米板材需求逐年增加，同时市场对带材需求量也在增加。该项目投产后公司能够生产多品种宽幅(600-1250毫米)难熔金属板带材，这将大幅提升公司难熔金属材料产品的市场竞争力，有利于公司在新的应用领域提高难熔金属板带材市场占有率，抢占市场先机，建立领先地位。

　　4.3募集资金投资项目效益分析

　　此项目新增投资22800万元，项目盈亏平衡点较低(达到盈亏平衡时的目标产量利用率为84%)。项目达产后，每年新增销售收入63590万元，新增折旧费1557万元，占新增销售收入的2.09%。年平均税后利润5531万元，项目财务内部收益率高达28.97%。项目预计将在2009年中期投产，预计09年达产率为50%，2010年年完全达产。

　　五、盈利预测及价值分析

　　5.1盈利预测

　　公司07-09年业绩预测的基本假设条件有：

　　1、公司产能和产量如前文所述

　　2、公司产品吨毛利保持06年的水平

　　3、公司增值税和所得税的优惠税率维持不变

　　4、公司期间费用率维持06年的水平

　　基于以上假设，公司07-09年业绩预测如下表：

　　5.2公司定价分析

　　我们预测公司07-09年的EPS为0.36元、0.41元、0.58元。我们选取A股有色金属新材料的相关上市公司进行估值分析，07年相关公司的动态PE为41倍。我们认为可以给予公司07年35-40倍的动态PE估值，对应上市后的合理股价区间为12.6-14.4元。

　　六、风险因素

　　6.1原材料价格波动风险

　　公司四大系列产品所需的主要原材料有钛、钢、钨、钼、钽、铌、金、银、铂、钯等，原材料成本在公司产品成本构成中所占比重占到80%以上。虽然公司根据原材料供应价格的波动相应调整销售价格，但公司采用“以销定产”的产销模式，产品售价变动相比成本变动可能发生滞后，一旦不能将材料价格的上涨充分转嫁给客户，可能导致相关产品的毛利率出现下滑。

　　6.2税收优惠政策变化的风险

　　公司目前享受增值税超基数按比例返还的政策，到期日为2008年12月31日。公司注册在国家级高新技术产业开发区，被陕西省科技厅认定为高新技术企业，所得税率为15%。2006年1月1日至2007年12月31日，公司免征科研开发自用土地、房产的城镇土地使用税、房产税和企业所得税。

　　上述优惠政策期满后，如公司不能取得新的税收优惠政策，将按照当期适用税率计征所得税，或者不能获得增值税返还，可能对公司未来经营业绩产生一定影响。

　　6.3

人民币升值风险

　　公司钨片等产品直接或间接出口到美国、日本等多个国家和地区，2004年、2005年及2006年的直接和间接出口金额(不含税)分别为2066.31万元，3138.68万元和5197.83万元，占金属材料业务收入的比重分别为11.28%，10.43%，12.35%。随着出口收入不断增加和人民币不断升值，公司产品在国际市场的市场竞争力或盈利能力可能受到一定影响。

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