辰州矿业：湖南省的特色黄金第一股

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　　彭波 平安证券　

　　投资要点

　　公司是专业从事金锑钨伴生矿、金锑伴生矿的勘探、采选、冶炼及深加工业务的湖南省最大产金公司和全球第2的锑锭和氧化锑的生产商。

　　公司拥有自创的富贵锑选择性氯化(一步)提金工艺技术。为公司开发金锑共生或者金锑钨共生矿创造了技术条件，从而使得公司近年来获得采矿权和探矿权越来越多，未来公司资源储备前景广阔。也因为公司在技术上的独特优势，使得公司三金属的产品组合相比单一金属有较强的抵御价格周期性波动风险能力。

　　公司本次募集资金主要用于扩大矿山资源储备，提高矿山开采能力。投资项目中金锑钨矿资源勘查项目完成预定目标后，将探获和估算源储量黄金114吨、金属锑58万吨、WO31.296万吨。

　　这将进一步扩大本公司金锑钨产品的生产能力，大幅度增加公司的矿产资源储备，提升公司的核心竞争力和金锑钨产品的市场份额，促进公司的可持续发展。

　　预测公司07、08年的EPS分别为0.72元和1.05元。综合而言，我们认为给予30~35倍PE对公司定价应属合理。以06年的EPS计算，并考虑15%的发行折扣，我们建议的公司询价区间为9.5~11.0元。我们同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市场给予了热情的追捧，出现了较发行价格平均高出100%的涨幅，我们以国内可比上市公司43倍的07年平均动态PE为参考，认为公司上市首日价格区间在25~30元之间。

　　风险提示

　　金锑钨价格大幅波动以及公司未来地质矿产勘查风险。

　　一、公司概况

　　1.1湖南省最大产金公司、全球第2的锑锭和氧化锑的生产商

　　公司主营业务突出，专业从事金锑钨伴生矿、金锑伴生矿的勘探、采选、冶炼及深加工业务。

　　黄金：公司是湖南省最大产金公司、首批上海黄金交易所综合类会员，2006年生产标准金3,087千克。

　　锑：2006年，公司锑锭和氧化锑的生产销售排名仅次于锡矿山闪星锑业公司，居全球第2；控制市场份额(锑金属量)在15,000吨以上，约占全球10%。公司锑锭销售从2001年的3,000余吨增加到2006年的9,659吨，钨：为提高产品附加值，获得更好的盈利空间，公司从2005年起将自产钨精矿进行深加工，开始批量生产销售仲钨酸铵产品，2006年度生产仲钨酸铵1,525标吨。

　　1.2公司主要股东和本次发行情况

　　公司前身是湖南省湘西金矿，直属原湖南金鑫黄金集团有限责任公司，省直属大二型国有企业。2000年12月，湘西金矿以其全部经营性资产改制为湖南辰州矿业有限责任公司。2006年6月1日，辰州矿业整体变更为股份有限公司。

　　为了解决同业竞争，2006年，辰州矿业通过金鑫集团向公司增资的方式整体并购金鑫集团下属新龙矿业100%的股权，按辰州矿业和新龙矿业截至2006年10月31日评估净资产值为作价依据，同意金鑫集团认购辰州矿业5,300万股股份。至此，辰州矿业注册资本变更为29,300万元。本次发行不超过9800万股，发行后总股本不超过391,00万股。

　　二、公司拥有的矿山资源情况

　　公司及下属子公司拥有采矿权及探矿权的矿山主要为金锑钨矿及其共(伴)生矿、多金属矿，位于湖南省怀化、益阳、邵阳、永州等地区及甘肃省合作市正在或准备开采的矿区共7处(8项采矿权)，探矿的区域共9处(9项探矿权)。

　　截止2006年6月30日，公司所辖矿区在开采范围内保有资源储量为矿石量505万吨，金金属量21115千克，平均金品位6.71克/吨；锑金属量12.37万吨，平均品位3.75%；钨金属量1.71万吨，平均品位0.44%。目前公司拥有的主要已开采矿区矿山资源包括：

　　公司另外拥有的正在或准备开采的矿区、探矿的区域包括：

　　溆浦龙王江(陶金坪)矿区

　　位于溆浦县龙王江乡，目前为开采矿区。该矿区内，溆浦辰州拥有1项采矿权，公司拥有1项探矿权。开采矿种为金矿，开采方式为地下开采。

　　新邵辰鑫矿区

　　位于新邵县大新乡，目前准备开采。该矿区内，新邵辰鑫拥有1项采矿权。开采矿种为多金属矿，开采方式为地下开采。

　　安化白沙溪矿区

　　位于湖南省益阳市安化县，目前为探矿区。该矿区内，公司拥有1项探矿权。勘查项目名称：安化县白沙溪金矿地质普查。

　　新邵坪上矿区

　　位于湖南省邵阳市新邵县，目前为探矿区。该矿区内，公司拥有1项探矿权。勘查项目名称：新邵县坪上金矿地质普查。

　　合作市大槐沟矿区

　　位于甘肃省甘南藏族自治州合作市，目前为探矿区。该矿区内，甘肃辰州拥有1项探矿权。勘查项目名称：甘肃省合作市大槐沟铜矿普查。

　　公司目前经核实的已探明保有资源量相对较小，但根据湖南省有色地质勘探研究院提供的可行性报告，通过本次投入募集资金以及自有资金勘查找矿，将累计增加113.882吨黄金储量、57.594万吨金属锑储量和1.29万吨金属钨储量。

　　三、公司现有业务分析

　　3.1现有业务概况

　　公司是专业性黄金、锑钨制品生产企业，主导产品为“辰州”牌黄金、精锑及三氧化二锑、钨精矿及仲钨酸铵等。公司生产所需原料为矿石及其初级加工品，主要由公司自有矿山提供。另外，公司还外购部分精矿等原料用于冶炼或加工。

　　公司目前拥有15家下属控股子公司，一家参股公司，其业务涵盖资源开发、生产加工、专业服务、进出口贸易等多项领域，目前虽然主要靠公司本部，湘安钨业以及新龙矿业盈利，其他子公司都处于微利或者处于亏损状态。但根据公司对下属子公司的定位，随着IPO募集资金的投入，这些公司都将有较好的盈利前景。

　　3.2历史业绩表现分析

　　从公司收入构成来看，黄金及锑品销售收入过去一直是公司主要的收入来源。2006年、2005年、2004年，公司的黄金及锑品销售收入分别占营业收入的76.66%、74.59%、85.98%。

　　公司从2005年开始增加了以精锑生产三氧化二锑的数量，以致2005年精锑的销售收入比2004年减少，而三氧化二锑的销售收入大幅增长。此外，从2005年开始公司以钨精矿加工仲钨酸铵，因此在2004年公司钨产品业务收入主要是钨精矿产品，从2005年开始公司钨产品业务收入中没有钨精矿的销售收入，全部是仲钨酸铵的销售收入。

　　黄金、锑品和钨品的价格是影响公司收入的重要因素。此外，资源储量是影响矿山企业持续经营的重要因素。

　　公司黄金产品毛利率2006年较2005年上升26.38%，主要原因有：一是黄金产品销售价格2006年度大幅度上扬；二是2006年度合并新龙矿业使得公司黄金产品综合成本下降。

　　公司精锑毛利率2006年较2005年大幅度上升，主要是由于2006年度锑产品销售价格大幅上升，同时，公司2006年合并新龙矿业导致外购锑原料的比例下降，从而使得锑产品营业成本相对于合并前有所降低。

　　公司钨产品毛利率2006年较2005年有所降低，主要是由于为提高资源的综合利用效益，公司加大了对低品位资源的开采力度，以致2006年仲钨酸铵成本上升较大；2005年较2004年大幅度上升，主要原因则是钨产品价格在2005年大幅度上升。

　　四、公司的竞争优势

　　4.1较强的抵御价格周期性波动风险的能力

　　公司的主业涉及到金、锑、钨三种金属，这三种金属共同的特点是稀有金属，且锑和钨的主要储量和产量都集中在中国，中国有较强的定价权。同时，我们预计未来三年全球黄金、锑和钨价格将呈上升趋势，行业前景向好，较大宗有色金属的前景更为明朗化。这使得公司未来三年业绩增长的可预期性相比其他资源类企业具有明显的优势。此外，公司三金属的产品组合相比单一金属有较强的抵御价格周期性波动风险能力，

　　4.2处理金锑钨共生矿有独到的技术优势

　　公司拥有自创的富贵锑选择性氯化(一步)提金工艺技术：该技术是一种从贵锑合金中富集贵金属的方法，是公司核心的金锑分离技术的发展和关键性创新，是金、锑分离技术的重要革新。其先进性在于它提供了一种能一次有效地脱除与回收锑、铜、镍、铅等杂质金属，大大缩短工艺过程，提高回收率，且过程基本无污染的富集贵金属的方法。2005年12月，公司已就该技术向国家知识产权局申请发明专利，该技术项目被列为“湖南省2006年省级科技计划项目”。

　　正因为公司在处理金锑钨共生矿的独特优势，为开发金锑共生或者金锑钨共生矿创造了技术条件，从而使得公司近年来获得采矿权和探矿权越来越多，未来公司资源储备前景广阔。也因为公司在技术上的独特优势，使得公司在综合回收利用方面具有较强的优势。

　　公司依据行业发展态势及自身优势，制订了“矿业为主、规模经营、深度延伸”和“做大黄金、做强锑钨”的经营战略。力争“十一五”末黄金产量达到年产10吨的规模，列国内同行前列；年产仲钨酸铵(APT)3,500吨、锑锭及其制品30,000吨，成为国内锑钨行业具有重要影响力的专业性黄金、锑钨制品生产企业。

　　五、募集资金投向分析

　　2006年行业利润大幅增长的主要驱动因素是有色金属价格。资源拥有量的提高，产业链的完善，行业整合能力的增强，内部潜力的挖掘，是有色金属行业企业的国际竞争力提升之关键所在。公司本次募集资金正是用于扩大矿山资源储备，提高矿山开采能力。

　　我们认为，本次募集资金投资项目实施成功后，将进一步扩大公司金锑钨产品的生产能力，大幅度增加公司的矿产资源储备，提升公司的核心竞争力和金锑钨产品的市场份额，促进公司的可持续发展。

　　需要提及的是：地质矿产勘查是一种高风险、高回报的行业，地质矿产勘查投资必然有较大的风险。但是项目金、锑、钨矿勘查是建立在较好的勘查基础之上的。大部分矿区以往就进行了地质普查、详查，甚至勘探工作，大都保有一定的资源储量，如沃溪矿区、龙山矿区、陶金坪矿区、响溪矿区、线江冲矿区等。有些矿区中建有相应矿种的采、选厂，甚至冶炼厂，经济效益较好。因此，本项目探获目标资源储量具有较大的把握，尤其是沃溪、龙山、龙王江、响溪、线江冲等矿区，已有工作基础好，矿体控制程度高，均属于就矿找矿，探获资源储量把握大；其它勘查区虽有一定风险，但其地质找矿前景仍可看好。

　　七、价值评估及申购建议

　　公司业务涉及黄金、锑和钨等多种金属的采矿及冶炼，我们认为，可用目前国内该行业在主营业务规模和产品性质、盈利模式上较为接近的上市公司作为其估值的参考对象。该类企业包括：山东黄金(600547)、中金黄金(600489)和厦门钨业(600549)。这6家公司以7月26日股价计算的，06年动态PE在38~81倍之间，平均PE为56.36倍；07年的动态PE在37~43倍之间，平均PE为43.11倍。

　　具备一定的估值参考性。

　　综合而言，我们认为给予30~35倍PE对公司定价应属合理。我们预测公司07、08年的EPS分别为0.72元和1.05元，以06年的EPS计算，并考虑15%的发行折扣，我们建议的公司询价区间为：9.5~11.0元。

　　我们同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，07年在中小板上市的公司上市均被市场给予了热情的追捧，出现了较发行价格平均高出100%的涨幅，我们以国内可比上市公司43倍的07年平均动态PE为参考，认为公司上市首日价格区间在25~30元之间。