正邦科技：全国性扩张促成长稳健快速

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　　黄茂 国信证券

　　盈利能力领先

　　正邦科技在业内具有最高的经营效率，这使得尽管其饲料产品毛利率水平业内较低，但03~06年的ROE为21.5~25.5%而在同业中属最高水平。公司经营高效得益于精细化的管理，主要体现为以技术服务为核心的营销体系完善，它正在成为公司的核心竞争优势。

　　全国性的业务扩张将加快盈利增长

　　正邦科技正在从一家区域性厂商向全国性厂商转变，此次IPO募集资金主要投向江西省外。在高盈利能力和完善的营销体系支持下，产品市场的省外延伸将构成良好的盈利增长预期，我们测算07~09年公司盈利年均增长38%，显著地高于04~06年上市前21%的年均增长率。

　　饲料行业的稳定增长

　　支持公司的盈利增长稳定增长是饲料行业的基本特征，91~06年行业年均增长8.1%与GDP增速接近，04年以来行业收入和利润增长分别高企于27%和40%以上，增长和效益均处于景气之中，这支持正邦科技盈利的持续增长。此外，低集中度和低利润率提供了产业整合机会，正邦科技作为强势厂商，有希望作为整合者在其全国性业务扩张中取得较预期更快速的成长；从全球行业发展趋势看，作为饲料加工与养殖一体化的厂商，正邦科技也可能具有更大增长空间。

　　风险提示

　　国内饲料原料相对缺乏和养殖业疫情发生会一定程度上影响行业增速，而全国性的业务扩张也给公司管理提出更高要求。

　　定价

　　就同业经营层面比较而言，因拥有领先盈利能力和预期最快盈利增长这两个估值基本要素，正邦科技估值水平应当处于同业上端。基于绝对估值，我们测算公司内在价值为15.77~17.71元/股；基于同业比较的公司价值为22.80~26.20元/股。考虑到06年行业增速骤降和公司对经营环境应变能力较强，我们谨慎认为公司当前的合理价值为16.74~20.09元/股。

　　合理价值为16.74~20.09元/股

　　绝对估值：15.77~17.71元/股

　　基于饲料加工业样本公司股本β，我们递次计算行业无杠杆β和正邦科技股本β，得到公司的相关贴现率。我们选择业内的样本公司只有通威股份和正虹科技两家，新希望因业务多元其股本β不能针对性地反映饲料加工资产风险我们予以放弃。样本因较少其行业无杠杆β可能难以充分反映行业资产风险，由此推算的正邦科技资本成本12.15%可能存在一定偏差，我们为此同时选取国内证券市场当前标准资本成本11.45%测算公司内在价值。

　　以下我们就决定公司估值的各期盈利增长趋势之判断或假设给予交代。

　　显性期

　　见报告后面我们对公司07~09年的盈利预测。

　　半显性期

　　该时期的盈利增长分自然增长和融资增长两种情况，无论哪种增长，其动力均来自资本投入。由于不改变商业模式的融资增长方式同样也不明显改变公司业务盈利能力，它主要通过新增资本投入改变公司价值，而未来公司融资状况无法预期，尽管它是更快速提高公司价值的途径，我们仍不做考虑，而倾向于用自然增长方式假设测算公司价值，显然，这会带来价值的低估。

　　在自然增长方式下，公司资本投入仅来自于盈利扣除分红后所形成的自身积累。我们认为公司上市前的盈利增长属于自然增长方式，04~06年公司净利润增长分别为283%、7%和39%，三年的年均增长率为21.3%。

　　同时基于饲料加工行业稳定的增长趋势、公司的竞争力以及其全国性扩张步伐正在加快(正在从区域性公司转变为全国性公司)，我们谨慎判断它可以取得与过往相似的盈利增速。此外，由于增长受到盈利能力制约，我们测算在半显性期公司以16.9~20.9%的ROE就可以取得21.3%的盈利增长，而这个ROE的水平较明显地低于上市前三年的21.5~25.5%。

　　永续期

　　我们假设公司永续增长率为2%，这是基于：

　　下游养殖业过往基本保持着3~4%的年均增长；

　　91~06年国内饲料消费年均增长8.1%；

　　欧美国家近年来的饲料消费增长缓慢，其现状预示中国的未来。

　　同业比较：22.80~26.20元/股

　　公司内在价值主要由盈利能力和盈利增速所决定，在后面的正邦科技与同业公司的业务比较中我们会看到，正邦科技在盈利能力上领先同业，在未来成长性方面也处于行业上游，这决定了正邦科技的估值水平应处于行业上端。

　　谨慎起见，我们以样本公司各类估值指标的均值推算正邦科技的股票合理价格，这个价格区间为22.80~26.20元/股。在样本中我们放弃了盈利较差使估值指标过高的正虹科技，加入了去年底和今年上半年新上市的天康生物和天邦股份。

　　合理价值：16.74~20.09元/股

　　我们测算的正邦科技内在价值明显低于同业比较下推算出的其合理市场价格，可能的原因是：

　　我们在对公司做绝对估值时采用了半显性期盈利自然增长方式假设，由于融资发展是公司正常乃至必然行为，我们的测算因此低估。比如在本次IPO后，新增资本将驱动公司07~09年的盈利年均增长38%，它显著地高于我们假设的半显性期21.3%的盈利增速假设。我们测算，当前20.00元/股的内在价值将需要23.6%的盈利增速驱动，但由于公司未来融资无法预期，这个高于我们预期的23.6%的盈利增速因而缺乏有说服力的假设依据。

　　股票市场供求变化决定着公司股票价格围绕价值波动，在当前流动性较好的市场环境中，股票价格一定程度上高出内在价值属阶段性合理，在内在价值基础上，股票价格因更加反映市场供求变化而具有一定的投资参考意义。

　　为此，我们综合绝对估值与相对估值，期望获得正邦科技当前合理的价值范围。

　　我们倾向于以绝对估值区间之中值16.74元/股作为合理价值下限，以相对估值区间下限22.80元/股作为合理价值上限，则公司合理价值区间为16.74~22.80元/股。

　　我们取之于下限最大20%上浮比例，则价值上限进一步谨慎下调为20.09元/股。

　　我们最终确定公司合理价值区间为16.74~20.09元/股。

　　我们认为这个价值区间足够谨慎，典型的参照是天邦股份，该公司在未来显性三年中EPS与正邦科技非常接近(见表3)，但其目前股票价格为27.00元/股，显著地高于我们确定的正邦科技价值区间。就估值驱动因素看，盈利能力和盈利增速两公司接近，即在业务层面上正邦科技内在价值没有低于天邦股份的显著理由。最后，若采用06年静态P/E给公司定价时我们建议充分考虑以下因素：

　　受行业弱周期和疫情等因素集中的影响，06年成为国内饲料行业在最近至少15年历史上增长最慢的年份，当年的产量增长只有3.0%，显著地低于05年的15.4%和期间年均增长率8.1%(图12)，即公司当年的盈利是在历史上行业增长最差的情况下取得，不具有代表性。就估值而言，在公司价值一定的情况下业绩低谷阶段会有更高的P/E。

　　面临历史上最差的行业增速，公司在当年表现出了良好的环境应变能力，通过调整产品结构、加强销售半径管理和降本增效等措施，实现了利润增长明显快于收入增长的经营业绩，我们认为公司的这种竞争优势值得重视。

　　依托领先盈利能力正在成为全国性厂商

　　采取农业产业化经营模式

　　近三年来正邦科技饲料销售收入一直占主营业务收入的97%以上，而猪料收入占主营业务收入的60~68%，业务相对单一。04年开始，公司利用人才、技术、资金密集的优势，探索下游养殖技术和产品，以获得上、下游产业一体化的经营优势，近三年来尽管养殖业务规模仍小，但增长很快。作为全国和江西省农业产业化龙头企业，公司在税收上也享受多种优惠政策。

　　全国性扩张预示增长

　　公司目前饲料年班产能63万吨，是国内大型饲料厂商。公司具有合理的整体经营规模和经济的单厂规模，实现了机械化、全自动控制生产，产品性能和质量高于国家标准，达到世界先进水平。公司产品市场以江西为主，并开始在其他省市、自治区设立分、子公司，不断完善市场战略布局，以提高市场占有率。

　　就公司在国内饲料业的竞争地位看，目前在猪料及禽料市场均属挑战者，这仍决定于其较强的区域性经营特征。公司目前的26家分、子公司中有17家分布于江西以外省份，本次IPO募集资金拟投的计74万吨饲料产能中，有64万吨将投资于江西省外，显示公司全国市场扩张步伐在进一步加快。由于饲料行业增长受市场半径影响显著，生产环节的地域性扩张是盈利成长基础，我们判断，正邦科技在从区域性厂商成为全国性厂商的过程中，盈利增长进而公司价值增长具有了基础，而这种增长更受到其业内领先盈利能力的支持。

　　盈利能力业内领先源于经营高效

　　公司主导产品全价猪料属市场偏低盈利能力的产品，其综合的毛利率水平落后同业，但它的ROE却处于行业最高水平。就盈利能力而言，估值基于ROE而非上一层面的毛利率，因此，正邦科技在饲料加工行业具有最高估值水平的盈利基础。

　　经营高效源于精细管理

　　在业务环节上，我们认为公司优势体现于营销而非生产，营销业务的精细管理正在成为公司的核心竞争优势。

　　营销模式及优势

　　针对养殖业规模化趋势，正邦科技采取服务型的“终端拉动”为导向的营销模式，即将大量技术人员配备到各个销售终端，形成了自上而下的技术推广体系，为养殖户提供了及时、高效的饲料和养殖技术服务及培训，“四级”营销服务体系反映了公司在营销精细化管理的特色。对终端技术服务的投入一方面带来了产品销售规模的扩大，另一方面也稳定了客户资源，提高了客户对公司产品的忠诚度。

　　自营比重逐年上升

　　养殖业的规模化趋势为饲料自营销售比重的提高提供了可能。自营方式因消除了经销环节费用，产品销售利润高于经销方式。正邦科技近年来自营销售比重由04年的27%上升到06年的37%，上升的驱动因素依然是以技术服务为基础的营销体系。未来随着公司养殖尤其是种猪业务规模的扩大，饲料加工与养殖一体化业务比重会进一步提高，则公司饲料自营销售比重仍有较大提高空间。

　　稳定增长是饲料加工业基本特征

　　需求保持较快和稳定增长

　　91~06年国内饲料产量年际增幅为3.0~15.5%，年均增长8.1%，与GDP增速接近。这种增长主要与国内消费水平提高有关，具体表现为在食品结构调整中肉类消费较快增长。

　　由于决定行业景气的需求变量基本具有刚性，市场供求关系将总体均衡，收入增长趋势可以大致保持，而利润增长趋势则主要受到原料价格波动的影响。

　　行业收入及利润增长明显高于饲料产量和消费增长，主要原因是行业的经营效率正在提高，表现为各类资产收益率持续上升，其主要原因一是费用率下降；二是应收帐款和存货指数下降。

　　竞争激烈，盈利能力较弱

　　由于行业集中度较低，国内饲料行业竞争激烈。05年国内饲料企业为15,518家，单个企业平均年产能仅为1.15万吨，平均年实际产量仅为0.69万吨，明显低于美国的3万吨和世界平均的1.7万吨。以泰国正大集团、希望集团、通威、正虹等为代表的排名前十位的饲料生产企业的总产量仅占全国总产量的23%。行业集中度不高导致国内饲料行业普遍存在着生产能力相对过剩、技术水平和管理水平较低，以及市场无序竞争的现象。由于竞争过分激烈，近年来行业的整体获利能力较低，其中行业毛利率下降至8~11%，利润率尽管上升，但仍只有2~3%的水平。

　　此外，我们判断饲料加工与养殖一体化的公司将会持续扩大其市场份额，主要原因是两个环节具有相同的技术要求(动物营养)、降低交易费用等。在美国1.2亿吨的饲料产量中，8500万吨饲料由一体化公司所生产，占比为70%，而目前国内饲料行业产量主要来自纯商业饲料厂商。

　　因此，我们认为行业的整合机会正在增加，整合的主导力量主要来自竞争力突出的厂商，而采取饲料加工与养殖一体化的厂商代表了行业方向会具有更大的增长空间。

　　风险提示

　　原料相对短缺

　　植物蛋白饲料源。我国植物蛋白饲料源主要是豆粕。从90年代中期开始国内豆粕生产已不能满足消费需要，并自96年我国豆粕在国际贸易中由净出口国转为净进口国。

　　动物蛋白饲料源。我国动物蛋白饲料一直比较短缺，鱼粉作为饲料蛋白的重要原料，主要依靠进口。中国是世界最大的鱼粉市场，占到全球进口量的1/3以上。

　　能源饲料源。我国的能源饲料主要是玉米，未来玉米市场形势严峻。我国玉米生产规模化、集约化程度低，劳动效率低，玉米价格高于国际，未来饲料粮供应还面临较大压力。

　　饲料添加剂。饲料添加剂是配合饲料的核心，饲料添加剂工业也一直是我国饲料工业发展的重点，但由于技术和管理等方面的原因，其发展速度却始终滞后于饲料加工业，成为当前制约我国饲料工业发展的“瓶颈”。

　　用量较大的添加剂品种如赖氨酸、蛋氨酸、维生素、矿物质微量元素和防霉剂、抗氧化剂等，虽然大部分能自己生产，但在质量和数量上距饲料加工业的需求还相差甚远，70%以上依赖进口。

　　畜禽养殖业疫情形成一定影响

　　疫情对养殖业和饲料行业的影响较大。04年初发生的

禽流感疫情波及面较小，对养殖业影响不大，饲料行业仅造成轻微打击；而“非典”疫情虽然对养殖业的影响不大，却使饲料厂停产将近2个月导致行业遭受较大冲击。

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