荣盛发展：合理估值区间21元-25.86元

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　　方焱 国信证券

　　上市定价：合理估值21元-25.86元

　　目前主要地产股07年动态PE平均在44倍左右，前15家重点公司07年平均PE在35倍左右，08年在25倍左右。综合考虑目前房地产板块整体估值水平、公司发展前景、行业地位等因素，我们认为给予公司07年30-35倍的PE是可以接受的，对应价格在21元-24.50元之间。公司RNAV为8.58元/股，按目前地产股相对于NAV平均150%左右的溢价，则公司股票定价在21.45元左右。

　　另外，07年以来中小板公司上市平均涨幅为154%，我们认为给予公司80%-100%的新股溢价可以接受，按发行价12.93元推算，价格在23.3-元25.86元。综合上述几个方面，我们认为公司上市后二级市场合理价格在21元-25.86元之间。

　　公司目标市场定位清晰，致力于中等城市商品住宅规模开发

　　公司是一家致力于中等城市商品住宅规模开发、专业化经营、稳步成长的跨地区地产开发企业。公司业务在紧紧围绕京津冀和长三角两大经济圈的基础上，立足中等城市，同时稳步涉足风险较小的大城市，并有选择地兼顾发展较快的小城市进行商品住宅的规模开发。目前公司已在河北、江苏、安徽等省的多个中等城市开展了房地产开发业务。

　　公司经营较为稳健，盈利能力较强

　　公司近年业务规模呈现快速增长趋势，04-06年度净资产年均增长率为43.7%；营业收入、利润总额、净利润年均增长率分别为42.9%、24.4%、20.7%；总资产规模逾23亿元，净资产实现翻两番。公司具有民营企业经营灵活，成本控制力强的优势，在迅速扩张的过程中，项目的销售率和周转速度始终保持在较高水平，成本和费用率均低于行业平均水平，净资产收益率保持在30%左右，远高于行业平均水平，体现出较强的盈利能力。

　　土地储备丰富、成本较低，未来几年将加速发展

　　公司的土地储备与现阶段开发规模保持在一个合理的水平上,目前在石家庄、廊坊、沧州、南京、徐州、蚌埠等地拥有土地储备规划建筑面积283.19万平方米,按现有开发能力，可满足公司未来4年左右的开发需要；由于获取土地的成本较低，利润率较高。公司计划在京津冀和长江三角洲两大经济圈每年拓展3-5个有发展潜力的城市，未来二三线城市房地产市场发展潜力巨大，公司房地产开发业务将加速发展。

　　公司成长性较好，资金实力加强后业绩将实现高增长

　　根据公司已有的在建、拟建项目，并考虑到本次发行募集资金到位能增强公司的资金实力，促进公司快速成长，我们预测未来3年公司净利润复合增长率将在50%以上，07~ 09年EPS分别为0.70元、1.05元和1.67元。

　　风险揭示

　　房地产调控政策变化将影响行业发展和公司业绩；公司仍需要积累跨地域开发经验，以及拓展单一产品盈利模式。

　　上市定价：合理估值21元-25.86元

　　PE估值

　　目前深沪主要地产股06年平均PE在70倍左右，07动态PE平均在44倍左右；前15家重点公司07年平均PE在35倍左右，08年动态PE则在25倍左右。公司与同在中小板上市的广宇集团具有较强的可比性，广宇集团目前价格较发行价上涨约90%，相当于06年43x，07年39x，08年29x PE。

　　综合考虑目前房地产板块整体估价水平、公司发展前景、行业地位等因素，我们认为按公司07年动态PE 30-35倍定价是可以接受的，我们预计07年公司EPS为0.70元，则对应二级市场价格区间在21元-24.5元。

　　RNAV估值

　　公司本次发行7000万股后，帐面每股净资产3.63元/股；公司在建和土地储备重估净现值为19.8亿元，合每股4.95元，因此，公司RNAV为8.58元/股，按目前地产股相对于NAV平均150%左右的溢价，则公司股票二级市场定价在21.45元左右。

　　另外，2007年以来中小板上市公司首日平均涨幅154%，我们认为相对于发行价格给予公司股票80%-100%的溢价是可以接受的，按发行价12.93元/股推算，上市后价格在23.3元-25.86元。

　　综合上述几个方面，我们认为公司股票上市后二级市场合理价格在21元-25.86元之间。

　　公司概况

　　荣盛房地产发展股份有限公司前身是成立于1996年12月的廊坊开发区荣盛房地产开发有限公司。经河北省人民政府股份制领导小组办公室批准，荣盛房地产开发有限公司以其2002年12月31日的净资产11,000万元为基准，按1：1的比例折股，整体变更为荣盛房地产发展股份有限公司，股本总额为11,000万股，经过历次增资后，目前公司股本总额变更为33,000万股，注册资本3.3亿元。

　　公司是一家致力于中等城市商品住宅规模开发、专业化经营、稳步成长的跨地区大型房地产开发企业，具有国家房地产开发一级资质。公司以商品住宅开发为主导，以建筑设计、物业服务为支撑，专业化程度较高，具有跨地区经营优势。

　　公司跨地区业务在紧紧围绕京津冀和长江三角洲两大经济圈的基础上，立足中等城市，稳步涉足风险较小的大城市，有选择地兼顾发展较快的小城市进行商品住宅的规模开发。目前公司已在河北、江苏、安徽等省的多个中等城市开展了房地产开发业务，并且在石家庄、廊坊、沧州、南京、徐州、蚌埠等地拥有土地储备规划建筑面积283.19万平方米；最近三年累计竣工商品房建筑面积165.93万平方米，销售商品房建筑面积129万平方米。

　　公司于2002年通过ISO9001-2000质量管理体系认证，所开发项目先后获得“国家康居示范工程示范项目”、“省级园林式住宅小区”、“中国水景名盘”、“中国优秀健康生态楼盘”、“绿色人居环境社区”等称号，公司地产品牌——

　　“阿尔卡迪亚”荣获2006年中国房地产总评榜“连锁品牌企业十强”称号，并荣获“2007中国房地产百强企业突出贡献项目”奖。2006年，公司被河北省建设厅评为“省先进民营企业”。

　　发行前后股权结构

　　荣盛控股目前持有本公司52.06%的股份，公司实际控制人耿建明先生除了直接持有本公司20.14%的股份外，通过控制荣盛建设持有本公司22.76%的股权，通过控制荣盛控股持有本公司52.06%的股权；本次发行后，耿建明先生仍直接持有和间接控制本公司78.35%的股份。

　　公司实际控制人情况

　　公司实际控制人为耿建明。其除了直接持有公司20.14%的股份外，还分别持有荣盛控股59.257%、荣盛建设20.00%的股权。同时任公司董事长。耿建明之妻杨小青，持有荣盛控股9.298%的股份，同时任荣盛控股的董事长。耿建明之弟耿建富，除了持有公司1.08%的股份，还分别持有荣盛控股4.962%的股份及荣盛建设2.40%的股份。同时，耿建富任公司董事、廊坊分公司总经理。

　　公司主营业务情况

　　公司盈利能力强，具有良好成长性，近年来业务规模呈现快速增长趋势，2004年度、2005年度和2006年度分别实现营业总收入73505万元、119494万元和136642万元，实现净利润12243万元、13062万元和17323万元，年平均增长率分别为42.9%和20.7%；实现净资产实现翻两番，总资产规模逾23亿元。

　　本次募集资金投向

　　本次公司拟发行7000万股，拟募集资金约86，300万元，主要投资于徐州阿尔卡迪亚一期、蚌埠阿尔卡迪亚二期、廊坊阿尔卡迪亚四期和沧州阿尔卡迪亚项目。

　　徐州阿尔卡迪亚一期

　　该项目地块位于徐州市泉山区，规划占地面积4.81万平方米，总建筑面积10.10万平方米。其中，住宅总建筑面积为9.22万平方米。包括项目一期在内的徐州阿尔卡迪亚项目土地占地规模共200多亩，是徐州市区较大规模建设用地。徐州阿尔卡迪亚项目定位为中档住宅小区，主要面对中等收入阶层。该项目土地是公司2005年购得，项目土地成本为12033万元，单位楼面地价为1191元/平方米，预计项目总投资为32,092万元，预计销售均价为4750元/平方米左右，预计总销售收入为47,863万元，预计项目利润为8,777万元，项目的投资净利润率将达到27.35%。该项目于2006年8月开工，预计2008年10月全部竣工。

　　蚌埠阿尔卡迪亚二期项目

　　蚌埠阿尔卡迪亚项目二期项目位于蚌埠新城区，规划占地面积17.54万平方米，总建筑面积34.46万平方米，住宅总建筑面积31.98万平方米。其中，二期一批住宅总建筑面积7.99万平方米，2006年1月开工，2006年9月竣工；二期二、三批住宅总建筑面积23.99万平方米。蚌埠阿尔卡迪亚包括项目二期在内的项目占地总规模500多亩，总规划建筑面积达76万平方米，是目前蚌埠规划建设的最大规模居住小区。蚌埠阿尔卡迪亚项目土地是公司于2003年购得，土地成本较低，土地成本为15242万元，单位楼面地价为442元/平方米，预计项目总投资为65,539万元，预计销售均价为2800元/平方米左右，预计总销售收入为94,627万元，预计项目利润为15,932万元，项目的投资净利润率将达到24.31%。该项目于2006年1月开工，预计2008年9月全部竣工。

　　廊坊阿尔卡迪亚四期项目

　　廊坊阿尔卡迪亚项目是公司的品牌项目，项目总建筑面积为75万平方米，该项目是廊坊市规模最大的住宅小区，项目一期、二期和三期已经交房入住。四期项目规划占地面积7.80万平方米，总建筑面积11.41万平方米。其中，住宅总建筑面积8.80万平方米。项目土地是公司于2003年购置，地价款为4834万元，单位楼面地价仅为424元/平方米，预计项目总投资为21987万元，预计平均售价为3200元/平方米，总销售收入为36508万元，预计项目利润为10784万元，项目的投资净利润率将达到32.86%。该项目于2007年4月开工，预计2008年5月全部竣工。

　　沧州阿尔卡迪亚项目

　　该项目规划占地面积17.54万平方米，总建筑面积44.82万平方米。其中，住宅总建筑面积40.74万平方米。项目土地成本为15242万元，单位楼面地价为369元/平方米，预计项目总投资为83,898万元，预计销售均价为2850元/平方米左右，预计总销售收入为127,117万元，预计项目利润为24,204万元，项目的投资净利润率将达到28.85%。该项目计划2007年5月开工，预计2010年7月全部竣工。

　　公司土地储备及所在市场前景分析

　　近三年来，公司的开发业务发展较快，开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积分别平均增长59.4%、41.4%、20.7%和22.3%。目前公司在南京、石家庄、蚌埠、徐州、沧州、廊坊等地拥有土地储备283.19万平方米，按现有开发能力，可满足公司未来四年左右的开发需要。而且公司获取土地的成本较低，平均单位面积楼面地价仅为665元/平方米，以当前及未来市场价格来看，这些土地储备将能够提供丰厚的利润。

　　公司在京津冀地区以廊坊为基点，向沧州、霸州、石家庄等城市延伸，长江三角洲辐射区以南京为基点，向蚌埠、徐州等城市扩展，形成以区域为代表的不同板块之间协调发展。目前，公司选择进入的城市经济发展迅猛，房地产发展均呈稳步上升态势；河北、江苏、安徽等地区仍将是公司最近几年的开发重点。此外，公司计划在京津冀和长江三角洲两大经济圈每年拓展3-5个有发展潜力的城市，考虑到未来二三线城市房地产市场发展潜力巨大，公司房地产开发业务将以较快速度增长。

　　公司竞争力简析

　　优势分析

　　1、战略性的市场定位优势

　　公司市场定位立足于中等规模城市，适当选择部分大城市及经济相对发达的小城市；既规避了大城市开发“投入高、收益慢”的不利因素，又发挥自身“善借鉴、精运用”的专长。公司充分借鉴大城市先进的房地产开发经营理念及运作模式，应用于中等城市高质量、高品位商品住宅的开发。准确的市场定位使公司在激烈的市场竞争中始终处于较有利和领先的地位。

　　2、目标成本控制优势

　　公司在兼顾产品价值和目标客户购买力的基础上，根据预期的目标收益锁定产品的基本目标成本，制定项目成本预算，在开发管理的各个环节坚持以成本预算控制为中心。2004-2006年公司商品房销售毛利率分别达32.31%、26.40%、28.73%，处于同行业较高水平。

　　3、灵活的经营机制和专业的管理运作

　　公司具有民营企业灵活性经营和管理机制，加之通过长期实践与现代企业管理制度的有机融合，在市场竞争中，呈现出较强的适应能力和经营机制优势。

　　近三年公司累计竣工商品房建筑面积166万平方米，积累了比较丰富的项目决策、定位、开发、推广和管理经验。

　　4、先进的设计理念和高质量的产品

　　公司在总结多年实践经验的基础上，在开发项目上普遍采用了诸多新材料、新技术和新工艺，收到了很大的经济和社会效益。户型结构现已成为公司的产品特色，公司在河北、安徽、江苏等省已具有较高的知名度与社会信誉，并树立了“荣盛”、“阿尔卡迪亚”等良好的企业品牌形象。

　　5、优良的资产质量和较强的盈利能力

　　公司经营较为稳健，主业突出，经营状况良好，04-06年加权平均净资产收益率分别为47.95%、34.20%和33.26%，盈利能力位于房地产企业前列。

　　6、互补型的产业链优势

　　公司在专业化经营的同时，结合业务自身需求优势，稳步形成集建筑设计、房地产开发、物业管理等互补性服务的功能产业链，这不仅为差异化的产品功能设计提供了技术与研发能力支持，还为产品售后服务提供了后续保障。互补型产业链的逐步形成是推动公司规模发展与持续盈利的强有力支撑。

　　劣势分析

　　1、公司起步于地方性房地产商，目标是要成为全国著名的大型房地产开发企业，但介入其他地区经营时间尚短，需不断探索跨地区开发房地产项目的经验。

　　2、公司业务以普通商品住宅的开发销售为主，产品及盈利模式比较单一。

　　3、目前公司房地产开发融资仍以自有资金、银行借款和预售房款为主，融资渠道较为单一。

　　盈利预测

　　根据公司已有的在建、拟建项目，并考虑到募集资金到位公司开发进度加快，我们认为公司业绩未来将出现高速增长，预计三年收入及净利润复合增长率将在50%以上，07~09年EPS分别为0.70、1.05元和1.67元。

　　风险揭示

　　政策性风险：公司所处的房地产行业与国民经济联系极为密切，受国家宏观政策影响较大。国家未来仍将从金融、税收、土地、拆迁等方面出台一些房地产行业调控政策，调控将使整个

房地产业的产品结构、市场需求、土地供应方式甚至是盈利模式发生较大改变。

　　经营性风险：未来跨区域的发展将使公司面临新的市场，对新市场的政策环境、市场动向、竞争态势的了解和把握将是一个逐步的、渐近的过程。公司以普通商品住宅的开发销售为主，产品及盈利模式比较单一，融资渠道也较为单一。

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