西部材料：我国金属新材料领域龙头企业

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　　海通证券 杨红杰

　　公司是我国稀有金属复合材料、金属纤维制品的龙头企业，是我国新材料领域龙头企业之一。公司依靠西北有色金属研究院发展壮大，未来力争成为全球稀有金属和难熔金属新材料领域的龙头企业。

　　公司是我国金属新材料领域的龙头企业。公司稀有金属复合材料产能位居世界第三、全国第一，金属纤维产能居世界第三、全国第二，金属纤维毡产能居世界第二、全国第一。虽然公司难熔材料产能较小，但在高精度钨片加工方面处于国内领先地位。

　　公司是在西北有色金属研究院的基础上建立的，技术实力雄厚。公司是在西北有色金属研究院的基础上建立起来的，该院是我国“三线”建设的产物，属于军工配套研究院所，在稀有金属加工领域处于国内领先地位。该院有中国工程院院士1人，国家超导专家委员会首席专家1人，教授、高工76人，工程师以上技术人员共计251人，占总职工人数的60%以上，技术实力雄厚。

　　公司属于有色金属压延加工行业，受原料价格影响较大。目前公司主要业务为有色金属压延加工，由于公司所需原料均以外购的方式解决，所以钛、不锈钢等原料价格波动对公司的盈利能力产生比较大的影响。公司2004年-2006年综合毛利率分别为16.67%、13.785%和12.74%，呈逐步下降趋势，主要原因就是原材料涨价导致企业产品盈利能力下降。未来几年内，原料价格将处于稳定运行态势，上涨空间有限，我们预计，随着公司成品率的提高，公司产品综合毛利率将会逐步回升。

　　公司未来几年将稳定增长。本次发行募集资金将投资于稀有难熔金属板带材生产线项目，项目建成后形成稀有金属板带材生产能力2000吨，其中钛及钛合金板、带材1500吨；钽、铌及其合金板、带120吨；锆及锆合金板、带材60吨，较公司当前的生产能力增幅较大。本次募投项目需要大约2年的建设周期，总投资额为2.28亿元。此外，公司还投资了层状金属复合材料高技术产业化示范工程项目和金属纤维及制品扩建项目，这两个项目的投产将大大提高公司相关产品的生产能力。我们预计07年、08年、09年公司每股收益(摊薄)分别为0.37元、0.50元、0.82元。

　　

股票合理价值区间为18.05-18.85元。根据海通证券DCF估值模型及运用PE估值方法，公司股票核心价值区间在18.05-18.85元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为50.95-62.24倍，公司发行价格为8.48元，有112.85%-122.29%的空间，建议申购。

　　公司主要不确定因素。(1)公司募集资金项目建设进度。(2)作为原料的相关金属价格的波动。

　　投资要点

　　公司是我国稀有金属复合材料、金属纤维制品的龙头企业，是我国新材料领域龙头企业之一。公司依靠西北有色金属研究院发展壮大，未来力争成为全球稀有金属和难熔金属新材料领域的龙头企业。

　　综合DCF、PE的估值结果，我们认为核心价值区间在18.05-18.85元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为50.95-62.24倍。公司发行价格为8.48元，有112.85%-122.29%的空间，建议申购。

　　支持我们估值的几项关键性因素

　　公司是我国金属新材料领域的龙头企业。公司稀有金属复合材料产能位居世界第三、全国第一，金属纤维产能居世界第三、全国第二，金属纤维毡产能居世界第二、全国第一。虽然公司难熔材料产能较小，但在高精度钨片加工方面处于国内领先地位。

　　公司是在西北有色金属研究院的基础上建立的，技术实力雄厚。公司是在西北有色金属研究院的基础上建立起来的，该院是我国“三线”建设的产物，属于军工配套研究院所，在稀有金属加工领域处于国内领先地位。该院有中国工程院院士1人，国家超导专家委员会首席专家1人，教授、高工76人，工程师以上技术人员共计251人，占总职工人数的60%以上，技术实力雄厚。

　　公司属于有色金属压延加工行业，受原料价格影响较大。目前公司主要业务为有色金属压延加工，由于公司所需原料均以外购的方式解决，所以钛、不锈钢等原料价格波动对公司的盈利能力产生比较大的影响。公司2004年-2006年综合毛利率分别为16.67%、13.785%和12.74%，呈逐步下降趋势，主要原因就是原材料涨价导致企业产品盈利能力下降。未来几年内，原料价格将处于稳定运行态势，上涨空间有限，我们预计，随着公司成品率的提高，公司产品综合毛利率将会逐步回升。

　　公司未来几年将稳定增长。本次发行募集资金将投资于稀有难熔金属板带材生产线项目，项目建成后形成稀有金属板带材生产能力2000吨，其中钛及钛合金板、带材1500吨；钽、铌及其合金板、带120吨；锆及锆合金板、带材60吨，较公司当前的生产能力增幅较大。本次募投项目需要大约2年的建设周期，总投资额为2.28亿元。此外，公司还投资了层状金属复合材料高技术产业化示范工程项目和金属纤维及制品扩建项目，这两个项目的投产将大大提高公司相关产品的生产能力。我们预计2007-2009年公司每股收益(摊薄)分别为0.37元、0.50元和0.82元。

　　预计公司2007-2009年的主营收入增长率分别为25.60%、24.20%和40.23%，同期净利润增长率分别为28.34%、35.5了。，]1%和63.68%。

　　不确定因素

　　项目进展风险。公司募集资金项目能否按进度进行关系到未来公司的盈利能力，目前工期为2年，如果出现工期延长的问题，将对公司的盈利能力产生影响。

　　金属价格波动风险。公司是以金属为原料进行有色金属的深加工，2004-2006年由于金属价格的波动造成了企业产品毛利率的下降。未来金属价格的走势将继续对公司的盈利能力造成影响。

　　1.发起人基本情况

　　公司主发起人是西北院，西部金属材料股份有限公司原名西研稀有金属新材料股份有限公司，是2000年12月25日经陕西省人民政府《关于设立西研稀有金属新材料股份有限公司的批复》文件批准，由西北院作为主发起人，联合株洲硬质合金厂(于2002年整体改制为株洲硬质合金集团有限公司)、浙江省创业投资有限公司(于2005年更名为浙江省创业投资集团有限公司)、中国有色金属工业技术开发交流中心、九江有色金属冶炼厂，采用发起设立方式设立的股份有限公司。2002年8月13日，根据陕西省经济体制改革委员会办公室《关于同意西研稀有金属新材料股份有限公司增资扩股的批复》，并经公司2002年第一次临时股东大会批准，公司进行了增资扩股。增资扩股后，总股本由5342万股增加为6842万股。

　　公司承继了西北院的金属复合材料、难熔金属和贵金属业务的技术研发力量，目前公司拥有副研究员、高级工程师、硕士及工程师以上人员122人，其中从事研究开发人员达87人，占高学历人员的70%。另外，鉴于西北院与公司的控股关系，在公司下一步的科研工作中，拥有强大科研实力的西北院必将成为公司最可靠的技术支持平台。目前公司通过自主研发和西北院科研技术投入，拥有与生产稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品、贵金属制品等业务领域有关的专利11项，专有技术十一大类，共计82项。

　　2.公司多项产品在细分行业竞争能力突出

　　2.1稀有金属材料是国家综合实力的表现

　　公司主要从事稀有金属复合材料及其制品、金属纤维及制品、难熔金属材料及制品以及贵金属材料加工、应用研究和生产销售。按照中国证监会2001年颁布的上市公司行业分类指引，本公司所处的行业为有色金属压延加工业(C6760)中的稀有金属材料加工行业。

　　现代国防建设、高新技术发展，工业现代化进步和人民生活水平的提高都有赖于稀有金属材料的发展和支撑，稀有金属材料的生产水平和应用程度已成为一个国家综合实力的标志。

　　稀有金属材料作为国防建设的支撑材料，与现代航空、航天工业的发展紧密相连。

　　钛及其合金材料因其高比强度特性在新型高速飞机上用作结构材料，如美国最新第四代战斗机F22上机体钛制品占总重比例高达45%，钛作为主导世界航空工业的金属，正成为一些国家谋求世界航空主导权的工具；被誉为“原子时代第一金属”的锆，是发展核动力不可替代的材料，80%的锆材用作核动力堆的燃料元件包壳、控制棒导向管、元件格架、容器管及压力管等结构件。

　　在民用技术方面，信息技术、新材料技术、新能源技术、生物技术、海洋技术、空间技术、表面技术和超导技术等也都与稀有金属材料产业发展息息相关。这是因为一方面高新技术的发展需要具有特异功能的稀有金属材料支撑；另一方面高新技术对材料的需求牵引着稀有金属材料行业的自身发展。能源、交通、信息产业、石油化工和新材料等是国民经济的命脉部门，稀有金属材料是推动现代化的基础性材料。稀有金属的特殊电子层结构使其在光、电、磁、化学上表现出奇异性能，成为创造新材料的“宝库”。

　　2.2稀有金属材料是国家战略资源

　　基于稀有金属材料的重要战略地位，许多发达国家将钽、钨、铂族等稀有金属作为战略物资进行储备。美国早在1939年就开始进行战略物资储备，并陆续制定了《国防工业储备法》、《重要战略材料储备法》和《战略物资储备条例》等相关法律，其中对钨、钽分别以精矿、纯金属方式进行储备，同时将铂和钯列为特殊战略金属。

　　日本目前执行的稀有金属储备对象为镍、铬、钨、钴、钼、钒、锰，其进口依赖度超过90%。近期日本为了维护本国高科技产业的绝对竞争力，计划对已维持了二十年的金属资源保障政策进行修正，扩大其稀有金属品种的储备范围，将日本占据世界领先地位的汽车、电子、信息等产业所急需的铂、铟、稀土类三种资源列入储备对象。

　　2.3稀有金属材料是国家重点支持行业之一

　　在我国新材料产业发展过程中，国家给予了大力支持，极大地促进了新材料产业发展。根据中国有色金属工业协会组织的《有色金属工业中长期科技发展规划(2006-2020)(征求意见稿)》，我国有色金属工业“十一五”和中长期科技发展的目标包括积极发展有色金属基础材料和新材料，新产品产值年均增长20%，研究开发投入占全行业销售收入的比重提高到1.5%以上，推进技术、产品、装备更新代，实现产业技术全面升级。政府从政策、资金上积极支持新材料产业的发展。这些重要举措对推进我国稀有金属材料行业研究开发及其产业化发展将会起到积极的推动作用。

　　2.4公司四大主要业务分析

　　2.4.1公司稀有金属复合材料产能位居世界第三、全国第一

　　国外稀有金属复合材料及制品主要生产企业是美国DMC公司、日本旭化成公司。

　　目前，美国DMC公司年生产能力达1.3万吨左右；日本旭化成公司规模相对较小，年生产能力约5000吨。公司控股的天力公司在我国最早从事爆炸复合及爆炸成型研究，是目前世界上仅次于美国DMC公司和日本旭化成公司，公司已形成每年生产层状金属复合材料约5000吨的规模，年生产能力排名世界第三、全国第一。

　　公司的钛/钢复合板产品主要用于电厂烟气脱硫和化工设备防腐。国内从事该产品的企业有二十多家，较有规模和市场影响的企业主要有：本公司控股的天力公司、宝钛集团和南京宝泰。其它厂家与该三家相比无论从规模、还是市场的影响力都有较大差距。其中天力公司与宝钛集团在电力行业烟气脱硫设备处于绝对领先的地位；化工容器设备用稀有金属复合材料中，天力公司处于领先地位，其余绝大部分市场份额被宝钛集团、南京宝泰占有。

　　随着我国电力、石油和化工业的迅猛发展及相关设备国产化程度的不断提高，如石油精炼设备的真空塔、加氢反应器、蒸馏塔；化工厂的各种反应釜、沉降槽、搅拌器、热交换器；海水淡化的设备；制盐工业的蒸发室；氯碱工业的蒸发室等，相关钛/钢、钽/钢、锆/钢等稀有金属复合材料需求近年以较快速度增长。

　　2.4.2公司金属纤维产能居世界第三、全国第二，金属纤维毡产能居世界第二、全国第一

　　目前国际上只有比利时、德国、美国、日本及中国少数几个国家掌握金属纤维制造技术，具有一定生产规模的不锈钢纤维产品及制品生产企业有比利时贝卡尔特公司、美国FASTEC公司、日本东京制钢公司、德国GKN公司、德国GKD公司和菲尔特公司等六个公司。比利时贝卡尔特公司是全球最大的不锈钢纤维毡生产商，年生产金属纤维400吨，纤维毡120000平方米。所提供的不锈钢纤维毡产品占国际市场需求量的70%左右，其中60%以上在亚洲销售，其价格高于本公司同等质量产品平均价格40%以上，产品主要应用于化纤、聚酯行业的过滤。菲尔特公司2006年产不锈钢纤维及铁铬铝纤维120吨、纤维毡约30000平方米、多层金属烧结网3500平方米。

　　除公司外，国内目前主要从事金属纤维业务的企业为长沙矿冶研究院和丹阳金属纤维实业有限公司，目前长沙矿冶研究院的金属纤维产能超过本公司。而在金属纤维毡方面，公司则是国内唯一一家能规模化生产的企业。

　　金属纤维及制品广泛应用于高温、高粘度、有腐蚀介质等恶劣条件下的过滤材料领域，目前公司的产品主要作为过滤材料广泛应用于化工及欧四标准的柴油汽车尾气排放装置。日益严格的环保标准和庞大的汽车尾气处理市场需求为铁铬铝纤维提供了良好的市场发展空间，每辆欧四标准小型柴油汽车的尾气排放装置要用1.2公斤左右铁铬铝纤维，大型商用柴油汽车尾气排放装置的铁铬铝纤维用量为6-7公斤，目前欧洲每年销售的汽车中柴油动力汽车约占50%左右，铁铬铝纤维市场空间巨大。

　　2.4.3公司的难熔金属材料产量较小，但在高精度钨片加工方面处于国内领先地位

　　难熔金属广泛应用于冶金、航空航天、核能、化工、电子等部门。国外钨、钼、钽、铌的冶炼加工企业有40多家。钨钼加工方面，世界最著名、最大的企业仍首推奥地利普兰西公司；美国华昌公司是钽、铌、锆、铪加工材方面的著名大型企业，美国西屋公司和法国CEZUS公司则是锆、铪加工材生产的大型企业；在钽行业方面，德国HCST公司、美国CABOT公司及东方钽业构成世界钽业的三强格局。

　　难熔金属制品大致可分为四类，即加工材、烧结制品、铸造产品以及粉体制品。全球生产难熔金属(钨、钼、钽、铌)制品的总生产能力约15000吨/年(不包括用于生产特殊钢所消耗的难熔金属)，实际产量约12000~13000吨/年，其中钨产品约占50%，钼产品约占30%，钽、铌约占13%；锆材产量约3200吨/年，海绵锆的实际产量只占产能的71%。全球硬质合金总产量约34000吨/年，消耗钨总量的50%~55%，钽总量的9%。

　　近年难熔金属加工材及制品的产能稳中有升，基本稳定，发达国家主要发展深加工产品，而初级产品在发展中国家生产。

　　公司在难熔金属制品方面与上述企业存在较大的差距，但在一些高精度加工材方面处于领先地位，其中高精度钨片生产能力就超过10吨，为国内独家生产企业。公司难熔金属制品发展方向是难熔金属高档产品和深加工产品。

　　2.4.4公司贵金属特种功能材料具有自己的特色

　　由于贵金属材料加工技术含量较高，对科研技术、工艺装备水平有严格的要求，因此，我国目前贵金属加工行业呈现“金字塔”形分布状态。大多数粗加工企业存在着规模较小、产品单一、技术储备不足、综合实力弱等问题，因而技术含量低、产品价格低的各种低端产品生产厂家众多，竞争相当激烈。而工艺和技术水平达到国际标准，具有一定自主研发能力、生产规模的企业较少。主要竞争对手有：贵研铂业股份有限公司、有研亿金新材料股份有限公司等，其主要竞争目标在贵金属特种功能材料方面。

　　公司生产的贵金属材料主要为贵金属特种功能材料，总体来说，与上述两公司存在一定的差距，但在个别产品方面有一定的优势。其中：航空、航天微型密封继电器用银镁镍合金；导航陀螺仪用铂钴永磁合金；电厂、码头、舰艇等用的海、淡水防腐用铂/铌、铂/钛复合阳极材料等产品目前在国内系唯一生产厂家。

　　3.公司主营业务分析

　　3.1公司主营业务为稀有金属材料加工

　　公司目前设置6个事业部：稀有金属管道管件事业部、钨钼材料事业部、钽铌材料事业部、难熔制品事业部、贵金属材料事业部、理化检验中心事业部。同时，公司还设立了两个控股子公司西安天力金属复合材料公司(占总股本的60%)和西安菲尔特金属过滤材料公司(占总股本的51.2%)，另外参股西安莱特信息工程有限公司(占总股本的8%)。

　　稀有金属复合材料及制品销售收入的不断增长主要是因为公司稀有金属复合材料及制品产量不断增长，产品产销率一直保持100%。难熔金属制品和金属纤维制品产销量保持上升态势，但贵金属制品业务出现波动。

　　3.3公司主营业务毛利率呈下降态势

　　公司综合毛利率2005年较2004年下降了2.81%，2006年较2005年下降了1.11%，呈逐年下降趋势。主要原因是：一方面公司报告期内，公司的贸易业务一般是微利甚至是亏损的；另一方面公司业务结构中稀有金属复合材料及制品收入所占比重逐年增加，但平均毛利率水平只有13%左右，从而拉低了公司的整体毛利率水平。

　　4.财务分析

　　4.1偿债能力和资产管理能力有待提高

　　从公司2004年到2006年的偿债能力指标来看，流动比率仅为正常水平2的一半，速动比率也仅为正常水平1的一半。而从资产负债率指标来看，历年的指标均高于50%。

　　由于公司2007年公司IPO成功以后，资产负债率指标将小幅下降，流动比率和速动比率均将小幅上升，公司的偿债能力有待提高。

　　从2004年到2006年应收帐款周转次数和存货周转次数呈逐步提高的趋势来看，公司的管理能力正在提高，未来趋势看好。

　　4.2应收账款政策比较稳健

　　公司的应收及其它应收账款政策相对比较稳健，但坏帐计提比例偏低。从应收账款净额的增长情况来看，公司的应收账款净额随着公司产品产量的增长而增长。公司最近三年应收账款账面净值占当期流动资产的比例分别为20.81%、19.66%和20.78%，应收账款占流动资产的比例适中，但仍需提高。

　　目前，公司相当重视对应收账款的管理，采取的措施主要有：一是进一步完善客户信用管理体系，针对不同客户采取相应的销售政策，定期对欠款客户逐户进行清理和催收；二是对信誉好、销量大的重点客户，给予较长的信用期限，反之则缩短信用期限或采取现款销售，可以有效保证应收账款的安全性、控制账龄；三是将货款回笼作为考核销售部门及相关销售人员的主要指标之一，严格控制应收账款的额度和账龄超范围增长。

　　本次发行募集资金将投资于稀有难熔金属板带材生产线项目，项目建成后形成稀有金属板带材生产能力2000吨，其中钛及钛合金板、带材1500吨；钽、铌及其合金板、带120吨；锆及锆合金板、带材60吨，较公司当前的生产能力增幅较大。本次募投项目需要大约2年的建设周期。

　　公司目前最具竞争力的业务为稀有金属复合材料业务，但该业务最重要的原材料钛板主要来自外购，导致公司钛复合材料产品成本增加，并且市场上宽幅钛板材短缺，公司难以采购急需的大规格宽幅钛板材。该项目目标产量中1500吨为钛板材，其中约1000吨钛板材将作为原材料，提供给公司稀有金属复合材料及装备业务，仅少部分对外销售。

　　该项目的实施将降低公司在复合材料业务方面的成本，同时满足公司对大规格宽幅钛板材的需求，优化产品结构，巩固公司在稀有金属复合材料业务方面的领先优势。

　　6.公司股票的合理价值区间为18.05-18.85元

　　6.1基本假设

　　在上述分析的基础上，我们编制了公司未来三年的预测报表，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：公司能够顺利完成IPO工作，募集资金能够按计划投入使用。

　　假设二：稀有金属原材料的价格经过2005年和2006年的大幅上涨后，未来市场价格将保持稳定，公司以稀有金属为原料的产品毛利率将随着成品率的提升逐步提高；贵金属价格稳步上扬，公司贵金属制品业务毛利率有所下降。

　　假设三：公司2007-2008年仍然享受有关税收优惠政策，所得税率按12%计算，2008年以后所得税为15%。

　　假设四：主营税率和营业费用率预计保持相对稳定，但是管理费用率随着公司收入的快速增长将逐步下降后稳定。

　　假设五：假定本次发行2300万股，即发行后总股本为9142万股。

　　6.1 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，在永续增长率为1%，加权平均资本成本为8.62%的情况下，我们测算出公司股票合理价值为19.54元。

　　在DCF估值方法下，我们取WACC变动范围为8.25%~8.70%，g的变动范围为0.50%~1.25%，我们认为公司股票的合理价值区间为18.05-21.70元。

　　6.2 PE估值

　　公司主营业务为金属高新材料制品，我们选取与本公司业务相似的企业，根据2006年和2007年的PE值进行计算，然后根据作为参考对象进行比较，得出公司上市后的合理价格区间。

　　根据以上对于2006年和2007年的PE计算，考虑到公司在稀有金属材料领域的特殊地位，给予公司2006年PE为65倍，我们可以得出公司上市后的合理价位应该为17.22-18.85元。

　　6.3合理价值区间

　　在对西部材料完成了DCF、PE估值分析之后，我们可以得到西部材料股票的合理价值区间。

　　综合DCF、PE的估值结果，公司股票合理价值区间为18.05-18.85元，对应2007年全面摊薄市盈率水平为50.95-62.24倍。

　　7.主要不确定因素

　　项目进展风险。公司募集资金项目能否按进度进行关系到未来公司的盈利能力，目前工期为2年，如果出现工期延长的问题，将对公司的盈利能力产生影响。

　　金属价格波动风险。公司是以金属为原料进行有色金属的深加工，2004年-2006年由于金属价格的波动造成了企业产品毛利率的下降。未来金属价格的走势将继续对公司的盈利能力造成影响。

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