西部材料：新股分析报告

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　　李兴 长江证券

　　西部材料是国内重要的稀有金属加工生产企业。公司主要产品为稀有金属复合材料及制品、金属纤维及制品、难熔金属制品和贵金属制品四大系列。公司目前是世界第三、全国第一的稀有金属复合材料大型生产企业。目前钛/钢复合板产能5000吨，铁铬铝纤维120吨。钨钽合金制品40吨，金银制品20吨。

　　公司的优势主要体现在技术研发和规模上。公司基本上继承了西北院的金属复合材料、难熔金属等技术研发力量。在规模上，公司稀有金属复合材料产能全球第三、中国第一、金属纤维产能世界第三、全国第二。不过作为科研院所转制的企业，公司在如何加强市场竞争意识、提高战略规划能力、完善激励机制等方面也将面临一定的挑战。

　　公司募集资金全部投向“稀有难熔金属板带材生产线”项目。该项目建成后将形成年产稀有难熔金属板带材2000吨的生产能力，目标产量1,680吨，分别为：钛材1,500吨、铌材100吨、钽材20吨、锆材60吨，将提高公司板带材现有产能，扩大公司产品市场占有率。我们认为该项目的投产将降低公司在复合材料业务方面的成本，同时满足公司对大规格宽幅钛板材的需求，优化产品结构，巩固公司在稀有金属复合材料业务方面的领先优势。

　　公司的风险主要来自于原料价格的波动，产品价格波动以及原料价格变化将对公司盈利造成一点影响。

　　西部材料属于有色金属压延行业，同比公司主要是宝钛股份、厦门钨业、安泰科技、贵研铂业等。综合考虑同比公司市盈率以及中小板股票受追捧程度，我们认为公司的合理价位应该在17~19元左右。

　　公司背景西部材料是国内重要的稀有金属加工生产企业。公司主要产品为稀有金属复合材料及制品(钛/钢复合板)、金属纤维及制品(铁铬铝纤维、不锈钢纤维毡)、难熔金属制品(钨及钨合金、钽及钽合金)和贵金属制品(金银)四大系列。公司目前是世界第三、全国第一的稀有金属复合材料大型生产企业，公司金属纤维产能居世界第三、全国第二，金属纤维毡产能居世界第二、全国第一。目前钛/钢复合板产能5000吨，铁铬铝纤维120吨。钨钽合金制品40吨，金银制品20吨。

　　公司目前的大股东是西北有色金属研究院，持有公司发行后的46.95%股份。

　　公司的产量情况及组织结构图如下：

　　核心业务稀有金属复合材料具有较强优势从主营收入和主营利润结构总，我们可以看出，稀有金属复合材料占收入的67%、占利润的50%，因此公司的核心业务为稀有金属复合材料，其他的难熔金属制品以及金属纤维等规模相对较小。公司各产品的具体产量如表2所示：

　　稀有金属复合材料行业属于国家鼓励发展的产业之一，不过由于其爆炸复合加工工艺是一门介于金属物理学、爆炸物理学和焊接工艺学之间的边缘学科，具有较高的技术门槛，因此，整体上行业目前呈现寡头垄断的局面。

　　稀有金属复合材料主要用于国内石化、电力、环保等行业。国家正在实现的环保节能减排等系列政策给公司产品的需求后期稳定增长提供了良好的机会。由于环保对烟气脱硫的要求，电力行业对钛/钢复合板的需求迅速增长，形成一个巨大的市场。截止到2005年底，我国建成投产的十万千瓦及以上烟气脱硫机组容量为5300万千瓦，正在建设的烟气脱硫机组容量超过1亿千瓦，尚有三分之二以上火电机组没有烟气脱硫设备。国家为了鼓励火电脱硫，出台电价政策，并将对偷排二氧化硫企业加大处罚力度。(为鼓励电厂脱硫，经国务院批准，国家发改委出台了电价支持政策，对2006年底以前投运烟气脱硫设施且尚未在上网电价中考虑脱硫成本的统调燃煤机组，经省级环保部门验收合格并经省级价格主管部门确认后，上网电价每千瓦时提高0.015元。同时，要求安装烟气脱硫设施的机组可以优先上网，年发电时间可高于没有安装烟气脱硫设施的机组)，这些政策性措施将有效促进烟气脱硫产业的发展，同时也势必极大带动钛/钢复合材料的发展。而随着石油和化工业的迅猛发展及相关设备国产化程度的不断提高，也将促使相关钛/钢、钽/钢、锆/钢等稀有金属复合材料的需求未来继续以较快速度增长。

　　应该说，这个行业相对技术壁垒较高，产品品种多、单一产品量少价高，并且加工型行业都有一个特点就是如果原料价格上涨，产品价格一般无法同幅度大幅提高，利润容易受原材料价格波动的影响。

　　公司稀有金属复合材料年生产能力排名世界第三、全国第一。国外稀有金属复合材料的主要生产企业是美国DMC公司、日本旭化成公司。目前，美国DMC公司年生产能力达1.3万吨左右；日本旭化成公司规模相对较小，年生产能力约5000吨。

　　本公司下属的天力公司目前产能为5000吨，仅次于上述两家公司。

　　国内的竞争对手主要是宝钛集团和南京宝泰。并且这三家在规模和市场影响力都远超过其它厂家。其中天力公司与宝钛集团在电力行业烟气脱硫设备处于绝对领先的地位；化工容器设备用稀有金属复合材料中，天力公司处于领先地位，其余绝大部分市场份额被宝钛集团、南京宝泰占有。

　　公司金属纤维产能世界第三、全国第二，金属纤维毡世界第二、全国第一金属纤维及制品广泛应用于高温、高粘度、有腐蚀介质等恶劣条件下的过滤材料领域，目前公司的产品主要作为过滤材料广泛应用于化工及欧四标准的柴油汽车尾气排放装置。日益严格的环保标准和庞大的汽车尾气处理市场需求为铁铬铝纤维提供了良好的市场发展空间，每辆欧四标准小型柴油汽车的尾气排放装置要用1.2公斤左右铁铬铝纤维，大型商用柴油汽车尾气排放装置的铁铬铝纤维用量为6-7公斤，目前欧洲每年销售的汽车中柴油动力汽车约占50%左右，铁铬铝纤维市场空间巨大。由于其制备技术涉及到无纺技术、多孔材料、粉末冶金和压力加工等众多学科，因此技术门槛成为进入该行业的最大障碍。其次，在新产品研发投产的同时，需要不断开拓市场，先入者在行业内的市场口碑和对市场的把握能力，提高了行业进入壁垒，使行业新进入者相对谨慎。

　　公司目前金属纤维的产能居世界第三、中国第二。目前国际上只有比利时、德国、美国、日本及中国少数几个国家掌握金属纤维制造技术、具有一定生产规模的不锈钢纤维产品及制品生产企业有比利时贝卡尔特公司、美国FASTEC公司、日本东京制钢公司、德国GKN公司、德国GKD公司和菲尔特公司等六个公司。比利时贝卡尔特公司是全球最大的不锈钢纤维毡生产商，年生产金属纤维400吨，纤维毡120,000平方米。所提供的不锈钢纤维毡产品占国际市场需求量的70%左右，其中60%以上在亚洲销售，其价格高于本公司同等质量产品平均价格40%以上，产品主要应用于化纤、聚酯行业的过滤。

　　公司的控股子公司菲尔特公司2006年产不锈钢纤维及铁铬铝纤维120吨、纤维毡约30000平方米、多层金属烧结网3500平方米。除公司外，国内目前主要从事金属纤维业务的企业为长沙矿冶研究院和丹阳金属纤维实业有限公司，目前长沙矿冶研究院的金属纤维产能超过本公司。而在金属纤维毡方面，公司则是国内唯一一家能规模化生产的企业。

　　难熔金属材料优势不强公司高精度钨片主要用于CT机。随着中国经济的发展，人民基本医疗条件的改善，我国城乡医疗机构对CT机等设备的需求日益增长，对公司高精度钨片需求呈增长趋势。城市照明工程的发展对公司铌锆管带来有利的影响：铌锆管是公司在难熔金属制品方面第二重要的产品，主要应用于高压钠灯，随着城市照明工程的发展，可预见，公司铌锆管业务仍有较大的发展空间。化工及环保设备对钽、锆材需求增加：随着我国环保意识的加强和“三废治理”的深入，化工过程废液的处理量越来越大，化工用钽、锆材会逐年稳定增加。核电建设对锆材需求迅速增长：锆材主要用于核电用的管、架。随着近年来由于石油和煤炭等化石燃料供应紧张，世界各国重新开始重视核电发展，尤其是近几年来，新的安全核电系统的诞生，不但使安全性得到了保障，而且核电造价也大幅度下降。另外，美国、法国、加拿大等核电建设较早的国家，早期建设的核电站需要更新换代，这些对锆材带来了巨大的发展空间。

　　目前国际上钽业生产形成了德国HCST公司、美国CABOT公司和中国的宁夏东方钽业的世界钽业三强格局。在钨钼加工方面，世界最著名、最大的企业仍首推奥地利普兰西公司；美国华昌公司是钽、铌、锆、铪加工材方面的著名大型企业，美国西屋公司和法国CEZUS公司则是锆、铪加工材生产的大型企业。

　　公司难熔金属的产能为40吨。在质量方面，与国内的株硬、东方钽业、安泰科技、厦钨相比，本公司在难熔金属制品方面还存在较大的差距，但在一些高精度加工材方面处于领先地位，其中高精度钨片生产能力就超过10吨，为国内独家生产企业。相对来讲，公司在难熔金属材料方面没有什么优势。

　　贵金属产品与国内2家竞争对手比，没有竞争优势本公司贵金属产品主要应用于电子、国防、航空航天、家用电器等行业，本公司生产的贵金属材料主要为贵金属特种功能材料，总体来说，与贵研铂业、有研亿金两公司存在一定的差距，但在个别产品方面有一定的优势。其中：航空、航天微型密封继电器用银镁镍合金；导航陀螺仪用铂钴永磁合金；电厂、码头、舰艇等用的海、淡水防腐用铂/铌、铂/钛复合阳极材料等产品目前在国内系唯一生产厂家。

　　公司目前具有贵金属加工能力20吨。06年实际产量黄金制品41公斤、银6847公斤。

　　公司的竞争优势体现在技术研发和规模优势上公司基本上继承了西北院的金属复合材料、难熔金属等技术研发力量，因此公司相对技术和人才优势比较明显。此外，从前面的分析可以看到，公司各产品基本位于全国前三位，规模上具有一定的优势。

　　不过，公司是从科研院所改制过来的，目前资本市场中几家科研院所改制过来的上市公司整体经营表现都不算很突出。这种企业的技术优势、产品优势和税收优惠优势都比较明显，不过相对的在如何加强市场竞争意识、提高战略规划能力、完善激励机制等方面却面临一定的挑战。因此我们建议投资者对公司核心

　　公司的定价模式是“原料+加工费”公司的定价主要是在原料的基础上提取一定的加工费，并且考虑目前公司的市场份额，价格变化趋势等等来适当调整最终确定产品价格。

　　公司盈利能力受原料价格波动影响较大公司属于加工型企业，从公司介绍中可以看出，当原料价格上涨时，公司的产品价格不太会完全将成本转移出去，而当下降时，产品价格也会下调，幅度相对小于原料价格下调，因此，原料价格的波动将直接影响公司产品的毛利率。

　　我们认为该项目符合国家产业政策导向，市场前景广阔；该项目实施后将有利于公司内部业务互补(钛板材业务与公司现有的稀有金属复合材料业务配套)，实现公司生产产品成本节约、结构优化，进一步巩固公司在稀有金属复合材料业务领先地位，增强公司综合竞争能力。

　　公司目前最具竞争力的业务为稀有金属复合材料业务，但该业务最重要的原材料钛板主要来自外购，导致公司钛复合材料产品成本增加，并且市场上宽幅钛板材短缺，公司难以采购急需的大规格宽幅钛板材。该项目目标产量中1500吨为钛板材，其中约1000吨钛板材将作为原材料(500吨外卖)，提供给公司稀有金属复合材料及装备业务，仅少部分对外销售。该项目的实施将降低公司在复合材料业务方面的成本，同时满足公司对大规格宽幅钛板材的需求，优化产品结构，巩固公司在稀有金属复合材料业务方面的领先优势。

　　项目投产后公司能够生产多品种宽幅(600-1250毫米)难熔金属板带材，这将大幅提升本公司难熔金属材料产品的市场竞争力，有利于公司在新的应用领域提高难熔金属板带材市场占有率，抢占市场先机，建立领先地位。

　　该项目建成后将形成年产稀有难熔金属板带材2000吨的生产能力，目标产量1,680吨，分别为：钛材1,500吨、铌材100吨、钽材20吨、锆材60吨，将提高公司板带材现有产能，扩大公司产品市场占有率。

　　随着募集资金项目以及公司前期项目投产，后期公司将达到稀有金属复合材料15000吨/年。金属纤维500吨、金属纤维毡10万平方米、200吨大规格板材，60吨高精度片材、30吨带材、20吨管材以及20吨贵金属制品的发展目标。

　　投资建议

　　西部材料属于有色金属压延行业，同比公司主要是宝钛股份、厦门钨业、安泰科技等。综合分析同比公司市盈率以及中小板股票受追捧程度，因此我们认为公司的合理价位应该在17~19元左右。