北斗星通：专业领先 资金项目前景广

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　　张文洁 国泰君安

　　本报告导读：

　　我国卫星导航定位专业应用市场规模70亿，未来5年将保持30%增速。公司在细分市场领先。

　　投资要点：

　　全球卫星导航定位逐渐开放民用市场推动行业快速发展，近5年全球GPS应用市场规模年均成长率25%。GPS仍处于相对垄断地位，应用占95%。中国卫星导航定位市场处于成长初期，市场规模由2000年不足10亿元发展到2006年150亿元，预计2010年将达到500亿元，年增长速度高达50%左右。但行业集中度很低，目前从事企业约有1,000多家，企业的年营业额在1,000万以上的企业仅占总数的15%。

　　专业应用市场增速不及全行业但预计未来5年仍将保持高于30%的增长速度。我国专业应用市场06年市场规模70亿元，约占整个卫星导航定位市场的40%以上。其中信息服务是增长最快的，市场规模从03年的5亿元增加至06年的30亿元，占专业应用领域的比例也提高至42.9%。

　　北斗星通定位于国内卫星导航专业应用市场，06年为市场份额为1.44%。

　　公司目前业务亮点是：

　　(1)与世界领先的GNSS企业NOVATEL长期战略合作、代理，走引进、消化、吸收和再创新的业务路线；

　　(2)自主品牌BDNAV产品收入从04年的1981万元增加至06年的6295万元；

　　(3)目前国内经北斗系统主管部门正式授权的只有北斗星通和神州天鸿，09年后将向北斗系统主管部分交纳收入的25%作为信息费。

　　(4)细分市场(规模50亿)份额高，在机械控制的港口集装箱机械应用占据国内100%的市场，在高精度接收机核心部件市场占据90%以上份额，在航海的海洋渔业安全生产应用和军事指挥控制应用处绝对领先地位。

　　公司06年实现收入10107万元，同比增长15.7%，卫星导航定位产品占81.93%，其中自有产品占比提高。自有产品毛利率从03年20%提高至06年41%导致综合毛利率提高。募集资金项目正常运营后，对收入贡献大。其中海洋渔业安全生产与交易信息服务应用示范工程满负荷运营时可实现销售收入2.18万元，为现有收入的2.15倍，其中运营服务收入将达到1.35亿元，但该项目需到2010年才能实现盈利。

　　我们预计公司主营业务收入07、08年增速30%以上，09年收入将爆发性增长。综合毛利率07、08年保持在41-42%，09年募集资金项目折旧费摊销费用较高将降至33%，2010年将恢复。预计07-09年EPS分别为0.564、0.821、0.872，3年复合增长31%，2010年净利润将出现爆发性增长。给与通信行业平均估值08年30倍PE，以及PEG=1.5倍，公司的合理价格在24.62—26.3元。建议询价区间为12.31—12.96元。

　　1.卫星导航定位行业：产业化促发展

　　全球卫星导航定位行业快速发展、GPS应用占95%。目前世界上投入正式运行的卫星导航定位系统有美国的GPS系统、俄罗斯的Glonass系统和我国的北斗卫星导航定位系统。欧盟在2002年提出建设Galileo系统，俄罗斯则计划在2010年全面恢复Glonass系统，卫星导航定位产业步入了一个多系统并存、多技术融合的新阶段。GPS系统仍处于相对垄断地位，逐渐开放民用市场是趋势，带动行业发展。美国GPS系统20世纪80年代建设初期是个一个严加保密的纯军事系统，目前已从最初的“军用为主、民用为辅”发展到“强军护民、以民养军”，美国GPS政策每次开放调整，都推动了全球卫星导航定位产业的发展，应用范围拓展到航空、航海、测绘、时间和同步、机械控制、娱乐、跟踪、车载导航、通信应用等，根据《GPS World》杂志统计GPS的应用已经超过500种，占到全球应用的95%以上。1998-2003年全球GPS应用市场规模年均成长率25%，06年达到252亿美元，是1998年的5.79倍，预计08年将达到313亿美元。北斗卫星系统是我国自主研发的卫星导航定位系统，2006年对外公布将建设由5颗静止轨道卫星和30颗非静止轨道卫星组成的新一代北斗卫星导航定位系统，与GPS的区别在于具有通讯功能，双向主动定位；而GPS则是单向被动定位，全国免费使用。

　　中国卫星导航定位市场处于成长初期、行业集中度很低。我国卫星导航定位市场是朝阳行业，规模以50%的速度增长，市场规模由2000年不足10亿元发展到2006年150亿元，2006年国务院发布的《2006年中国的航天》以及信息产业部发布的《信息产业科技发展“十一五”规划和2020年中长期规划纲要》明确了卫星导航定位产业的发展方向，预计2010年卫星导航定位市场规模将达到500亿元，年增长速度高达50%左右。但行业集中度很低，根据中国全球定位系统技术应用协会统计，目前中国从事卫星导航定位的企业约有1,000多家，以开发应用企业为主，多数为人数在50人以下的小企业，只有少数企业人数超过100人，企业的年营业额在1,000万以上的企业约占总数的15%，专业从事卫星导航定位业务，成规模产值过亿元的企业不到10家，其中包括国际著名的GPS公司在中国的代理(分支)机构，如从事Garmin导航产品代理的合众思壮公司、从事美国Trimble公司代理的北京天拓天宝公司、徕卡测量系统贸易(北京)有限公司等。

　　专用市场增速不及全行业但也有30%，其中信息服务增长最快。卫星导航应用分为专业应用和消费应用，专业应用主要是航空、航海、军用、测绘、时间和同步及机械控制，消费应用包括娱乐、人、动物、车辆跟踪，车载导航系统和通讯应用。我国专业应用市场06年市场规模70亿元，约占整个卫星导航定位市场的40%以上，随应用软件的增加，以及应用软件与用户业务、工作流的整合，预计未来5年仍将保持高于30%的增长速度。其中信息服务是增长最快的，市场规模从03年的5亿元增加至06年的30亿元，占专业应用领域的比例也从03年的22.5%迅速提高至06年的42.9%。

　　2.北斗星通：专业应用市场领先，募集资金项目前景广

　　公司业务定位于国内卫星导航专业应用市场，06年为市场份额为1.44%。公司目前业务亮点是：(1)与世界领先的GNSS企业NOVATEL长期战略合作、代理，走引进、消化、吸收和再创新的业务路线；(2)业务发展模式为“产品+系统应用+运营服务”，兼容GPS、Glonass的自主品牌BDNAV产品收入从04年的1981万元增加至06年的6295万元；(3)北斗授权，专门从事北斗卫星导航定位系统运营服务业务的运营机构，具有一定行业壁垒，目前国内经北斗系统主管部门正式授权的只有北斗星通和神州天鸿，新进入者欲获得该授权至少需要2年的时间。

　　募集资金项目海洋渔业安全生产与交易信息服务工程运营后，将向北斗系统主管部门交纳收入的25%作为信息费。(4)细分市场份额高。细分市场容量估计超过50亿元，公司在机械控制的港口集装箱机械应用占据国内100%的市场，兼容GPS、Glonass的自主品牌BDNAV在高精度接收机核心部件市场占据90%以上份额，在航海的海洋渔业安全生产应用和军事指挥控制应用也处于绝对的领先地位。

　　业务产品结构

　　公司05、06年实现收入分别为8779、10107万元，分别同比增长99.4%、15.7%，卫星导航定位产品仍是收入主要来源，06年占收入的81.93%，其中近3年自有产品占收入比例提高，代理产品占比则从04年的35.95%下降至12.75%。06年收入增速放缓主要是BDNAV板卡销售价格下降，以及代理NovAtel的产品中价值较高的接收机等产品销量减少导致代理产品销售收入仅1289万元，同比下降49.2%。

　　综合毛利率从04年的20%提高至06年的41%，主要是卫星导航定位产品毛利率提高，自有产品毛利率从03年20%提高至06年41%，快于代理产品。自有产品中BDNAV系列板卡原材料基板采购价格下降幅度大于板卡销售价格下降幅度，北斗集团用户中心设备体现规模经济效应产销从04年1台到06年3台；代理产品价格提升，毛利率提高06年达到40.4%，首次低于自有产品。基于位置的信息系统应用毛利率波动主要是高精度GPS系统06年的深赤湾项目毛利率高于05年的天津港项目，基于“北斗一号”的应用系统毛利率从04年的50.64%下降至30.99%。

　　募集资金项目

　　募集资金项目正常运营后，对收入贡献大。海洋渔业安全生产与交易信息服务应用示范工程满负荷运营时可实现销售收入2.18万元，为现有业务收入的2.15倍。将向5万艘中远海作业渔船提供安全生产与交易信息服务，其中运营服务将按每渔船平均服务费1500元/年、陆地关联用户200元/年、增值信息服务费会员费2000元/年/户计算服务收入将达到1.35亿元。但该项目建设期需要2年，根据招股说明书披露2010年才能实现盈利。

　　3.盈利预测与估值区间

　　公司主营业务收入07、08年增速30%以上，09年募集资金项目产生收入实现爆发性增长。卫星导航定位专业应用市场行业仍将保持30%的增长，公司主要销售对象中海达及南方测绘近3年业务也保持30%增长，预计07、08年公司收入1.4亿、1.98亿元，09年募集资金项目逐步达产，预计收入将出现爆发性增长，达到3.1亿元，是06年收入的3倍，同比增长54.7%。

　　毛利率预计07、08年将保持现有水平，综合毛利率在41-42%之间。但09年募集资金项目投产初期固定资产折旧费、无形资产及长期待摊费用的摊销费用较高，综合毛利率将降至33%，2010-2011年综合毛利率将恢复至35-40%。其中海洋渔业安全生产与交易信息服务应用示范工程项目09年新增折旧661万元，摊销费782万元，导致该项目利润总额为-1082万元，预计2010年方能实现盈利。集装箱码头堆场生产自动化、可视化管理项目虽08年就能盈利，但由于市场推广09年毛利率下降，利润总额将仅有460万元，同比下降13%。

　　公司07年2免3减半的所得税优惠到期，将执行15%的所得税率。公司在招股说明书中承诺07-09年主营业务收入和净利润年均增长30%。我们预计07-09年净利润分别为3102、4515、4796万元，分别同比增长30.5%、45.5%、6.2%。2010、2011年综合毛利率提高，净利润将出现爆发性增长。

　　我们预计公司07-09年EPS分别为0.564、0.821、0.872，3年复合增长31%。给与通信行业平均估值08年30倍PE，以及PEG=1.5倍，公司的合理价格在24.62—26.3元。考虑到上市后价格与发行价平均有1倍涨幅，及中小版上市公司的定价一般不超过06年30倍PE，建议询价区间为12.31—12.96元