银座股份：地区性龙头增长稳健 优势明显

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　　黄志刚 光大证券

　　有别于其他百货零售商的“大百货＋小超市”策略，银座依托品牌优势，以“百货和超市并重”的组合业态进入济南及周边二三线城市保证了其扩张的成功

　　银座的百货超市并重的组合业态满足了当地市场两种消费需求：一种是对标准化，规范化，无假货的日用消费品的需求；另一种是对品牌服装、首饰和化妆品的高端需求。而在银座品牌的影响力下，这两种业态互相促进，形成了良性互动。这是银座在山东二三线市场取得成功的根本原因。

　　与一线市场相比，二三线市场不够成熟而且容量较小，但是我们在实地考察却发现二三线市场零售业存在更大的机会

　　实地调研来看，二三线城市消费水平的提升确实给零售商带来了很大的机会。百货的品牌产品和超市提供的标准化快速消费品在当地都有很大的需求。

　　因为地理位置和开放程度的原因，外地零售商进入不多，竞争相对缓和。拥有品牌效应的当地零售企业，拥有更大的经营优势。

　　二三线市场容量小，不够成熟的缺点被上述优点所弥补，泰安银座的经营效率超过很多一线市场的百货商店就是力证。

　　银座股份经营效率在上市零售企业中处于前列，毛利率不是最重要的指标，我们更关注资产周转率、ROE和费用率

　　超市业务占比较高导致了其毛利水平较低。超市业务占比较高正是银座组合业态适应当地市场的一个表现，体现了其经营的优势。所以我们更关注经营的效率，体现在资金周转率上。银座的总资产周转率和ROE在所有零售上市公司中排在第三，仅次于苏宁电器和天音控股。

　　费用结构上，银座整体期间费用率控制较好，2006年为12.28%。排在48家零售企业的12位。费用管理效率较高，但和管理层沟通后我们认为费用进一步压缩的空间有限。

　　大股东的优质门店资产注入、稳健的开店策略保证了其拥有良好的成长性和盈利能力

　　山东商业集团还有20家左右的银座门店，其中一半是开业2年左右的培育期门店，成熟门店中大约有5家门店业绩很好，包括银座商城店、淄博店和即将注入上市公司的滨州店。

　　除了以上现有的门店以外，银座股份也在积极寻找新店址，每年的开店计划会在5家店左右。成熟中心店-分店的开店模式风险较小。

　　简单盈利预测和投资评级

　　2007年业绩增长仍在30%左右，对应EPS为0.65元。2008年因为收购门店的不确定性，我们仍然按照新开5家门店来预期，估计净利润增长与07年持平。目前股价较为合理，考虑到未来优质门店资产注入和较为合理的配股价格，我们给予增持评级。

　　风险分析：

　　在拓展青岛、烟台和潍坊等成熟市场，竞争激烈，存在很大的风险。

　　目前新开门店租金水平较现有门店有大幅提高，平均在1000万/年左右，对业绩造成压力。

　　人才问题，随着开店速度加快，管理人员数量跟不上，会大大影响新门店运营。公司目前人才培养仍然不能满足快速发展的需要。

　　不可抗力的影响，7月18日济南遭受历史上最严重的暴雨袭击，银座的主力门店泉城广场被水淹没，停业治理。即使有保险公司的保障，停业对业绩影响也不小，粗略估计对净利润的影响在300-500万元。

　　上周我们实地调研了银座股份，和董秘刘璐先生以及证代李璐女士进行了座谈。拜访了济南，泰安的门店，并和泰安银座一店的管理层进行了沟通。进一步了解了银座竞争优势，经营状况和未来发展规划。

　　我们主要形成了以下几个主要观点：

　　一、银座依托其品牌优势，通过组合业态，在济南和周边城市形成了很强的持续性竞争优势，在成长性很好的二三线城市占据了主要市场份额。

　　有别于其他百货零售商的“大百货＋小超市”策略，银座依托品牌优势，以“百货和超市并重”的组合业态进入济南及周边二三线城市保证了其扩张的成功。

　　银座目前的主要业态是百货加超市。我国大部分的百货店在地下一层都会设超市，满足购物者的连带消费，经营面积上百货往往是超市的3-5倍，比如王府井、百盛和北京华联。这是一种流行方式，也被证明是一种有效的业态组合。

　　银座百货和超市销售占比大概是3.5比6.5，超市的坪效是高于百货的。这个比例大大高于百盛的8比2。

　　而造成银座与一线城市百货店销量结构差异的原因主要来自于二三线市场供给和需求两方面：

　　1.一线成熟市场和二三线发展中市场的消费者习惯有很大的不同。一线城市的消费者已经习惯于在专门销售快速消费品和生鲜的超市和大卖场购买日常用品，零售商在消费者心目中建立起了相应的品牌。而二三线城市中，消费者的消费习惯刚刚从传统的食杂店、菜市场逐步转变到标准化、规范化的超市购物。超市以其规范化、标准化，无假货经营吸引越来越多原来对价格非常敏感的消费人群。随着消费习惯的改变，对超市的需求也在增加。实地考察我们发现，即使在下午2-3点超市的购物者非常多。

　　2.二三线城市的超市供给仍然不够，很多零售商考虑到经营风险，往往放弃这块市场。以泰安为例，泰安市区人口66万，目前只有易初莲花，银座2家和中百商厦1家真正意义上的现代超市。

　　我们实地考察泰安店后认为，银座因地制宜的业态组合策略取得了成功。银座的百货加超市的业态满足了当地两种消费需求：一种是对标准化，规范化，无假货的日用消费品的需求；另一种是对品牌服装、首饰和化妆品的高端需求。

　　而在银座品牌的影响力下，这两种业态互相促进，形成了良性互动。

　　与一线市场相比，二三线市场不够成熟而且容量较小，但是我们在实地考察却发现二三线市场零售业存在更大的机会。

　　二三线城市消费水平的提升确实给零售商带来了很大的机会。以我们在泰安实地调研的结果来看：百货的品牌产品和超市提供的标准化快速消费品在当地都有很大的需求。

　　因为地理位置和开放程度的原因，进入这个市场的外地零售商不多，竞争相对缓和。本土零售商，特别是拥有品牌效应的企业，拥有更大的经营优势。以泰安银座老店为例，以1.5万的经营面积，实现了4亿的销售收入和1500万的利润，这个经营业绩和一些发达城市的百货相比都毫不逊色。竞争对手只有潍坊百货旗下的中百商厦、浙江的红楼百货和易初莲花超市，实地考察来看，目前经营状况不佳，特别是2005年开业的红楼百货，仍没有走出经营困境。2003年8月开业的易初莲花也表现欠佳，正大有计划将其出售。

　　二三线城市生活节奏较慢，休闲和购物的时间较多。我们在白天工作时间考察百货和超市门店，仍然有很大的客流量。目的性购买较强的家电卖场人流则很少。

　　除了上述的市场和业态优势以外，银座股份还具备以下优势：

　　1.品牌优势，银座品牌在山东，特别是山东西部具有较强的影响力。这个品牌优势不止体现在各种零售业态，而且在房地产和教育领域都有涉及。品牌的影响力很大。

　　2.集团优势，大股东商业集团是省国资委下属的大型国有企业，政府支持力度较大，在拿地和租金方面有优势。

　　3.先入优势和了解当地市场的优势，特别是在区县二三级城市。银座零售体系发展超过了10年，在泰安，东营和淄博都是打败了当地传统百货基础上发展起来的。同时银座并没有落入传统百货的老路，而是采取在百货上走当地高端路线，超市上并进的策略稳固了当地市场份额。

　　4.稳步推进的开店策略，在成熟的地区中心店基础上进行辐射。从银座的开店策略来看，在中心店巩固的区域开店风险相对较小。

　　二、银座经营效率在上市零售企业中处于前列，毛利率不是最重要的指标，我们更关注资产周转率、ROE和费用率。

　　公司的毛利率水平在零售业上市公司中处于中游，考虑到其销售结构中超市占比较高，而超市毛利在10-15%，百货在20-25%。我们认为是超市业务占比较高导致了其毛利水平较低。超市业务占比较高正是银座的组合业态适应当地市场的一个表现，体现了其经营的优势。所以毛利率水平并不是我们最关注的。

　　我们更关注经营的效率，体现在资金周转率上，银座的总资产周转率在所有零售上市公司中排在第三，仅次于苏宁电器和天音控股。所以银座股份的ROE高达24%，排在第三。

　　和管理层沟通了解到，毛利率的提升主要靠销售规模增加后，提升谈判话语权，一方面增加扣点比率，另一方面通过向厂家直接采购的方式减少中间费用，提高毛利率。但这将需要一个较长的时期。

　　费用结构上，银座整体期间费用率控制较好，2006年为12.28%。排在48家零售企业的12位。费用管理效率较高，但费用进一步压缩的空间有限。以泰安银座为例，主要包括人员工资、租金、水电费、

物业费、折旧费、广告费和利息。其中占比最大的是人员工资、水电费和折旧费，占到总费用的70%。与门店沟通的过程中我们了解到，水电费和人员工资存在一定的压缩空间，主要是设备升级可以更节能，节约30%左右的水电费。同时随着一个地区门店数目增多，人员配备有一定的规模效应。但是租金和每年新开门店的费用则呈增长趋势。租金是5年固定租金，每五年增长在10-15%之间，总合同期在20年。

　　总体来看费用率上升可能性较小，将保持稳定趋势。

　　三、大股东的优质门店资产注入、稳健的开店策略保证了其拥有良好的成长性和盈利能力

　　山东商业集团还有20家左右的银座门店，其中一半的新店，目前处于培育期无法判断未来的经营状况。而有5家左右的门店属于经营状况很好的门店，包括银座商城店、淄博店和即将注入上市公司的滨州店。

　　除了以上现有的门店以外，银座股份也在积极寻找新店址，每年的开店计划会在5家店左右。

　　公司会以中心店-分店的模式稳步推进开店步伐，力保开店的成功率。在济南，公司会通过百货加超市的方式开出3-4家店，进一步巩固市场地位。

　　四、简单盈利预测

　　按照股改承诺，2007年公司扣除非经常性损益后的净利润增长同比不低于25%。虽然公司中报预增50%，但考虑到上半年没有新店开出，而下半年将会有4-5家新门店开业，全年的业绩增长仍在30%左右，对应EPS为0.65元。

　　2008年因为收购门店的不确定性，我们仍然按照新开5家门店的预期，估计业绩增长来自于成熟门店比重上升和规模效应的体现，净利润增长和07年持平。

　　目前股价较为合理，考虑到未来优质门店资产注入和较为合理的配股价格，我们给予增持评级。

　　五、主要经营风险

　　在拓展青岛、烟台和潍坊等百货业态比较发达的市场仍然存在很大的风险，目前来看潍坊和青州的店都不是很理想，主要原因是当地潍坊百货的势力较大。竞争造成的价格战使得银座无法盈利。

　　目前新开门店租金水平较现有门店有大幅提高，平均在1年1000万左右，对业绩造成压力人才问题，随着开店速度加快，相应管理人员数量跟不上，会大大影响新门店运营。公司目前人才体制仍然不能满足快速发展的需要。

　　不可抗力的影响，7月18日济南遭受历史上最严重的暴雨袭击，银座的主力门店泉城广场被水淹没，停业修整。即使有保险公司的保障，停业期间业绩也受到损失，对净利润的影响在300-500万元。

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