七匹狼：外延扩张增势不减内生增长启动

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　李鑫 中信证券　

　　投资要点

　　外延扩张加速，内生增长启动。2007年上半年公司实现营业收入同比增长70.78%；营业利润增长57.86%；净利润增长37.22%，EPS 0.18元。收入增长来自专卖店(厅柜)的继续扩张，报告期内达到为1663家，同比增长49%，内生增长提高为22%。而毛利率由37%下降为35%、实际所得税率由21%提高为26%是盈利增长低于收入的主要原因。

　　财务状况回升。公司经营活动现金流量净额同比增长209.46%，预收帐款与预付帐款保持同比增长，不增加财务负担，应收帐款同比增长13.2%，低于销售收入增长速度，存货增长有所控制，但占销售收入的比重达到53%。

　　非经营性减利因素影响逐步减弱。2006-2009年公司股权激励增加的管理费用分别为340.02万元、1189.48万元、579.98万元和215.05万元。报告期内公司通过预算管理等措施，加大了营业、管理等费用的控制力度，三项费用率反而同比下滑1.3个百分点。另外公司有税收优惠的子公司的利润贡献不断扩大，实际所得税率能够保持在20%左右。

　　上调盈利预测和评级。预测公司07和08年EPS分别为0.45元和0.66元，净利润分别增长43%和48%，动态市盈率分别为46.49和31.70。根据香港市场高速成长的品牌服装的估值水平，并未考虑品牌差距的折价，公司08年合理市盈率为35倍，合理估值为23.10元。提高评级为增持。

　　风险提示。公司处于销售终端高速扩张期，若品牌和渠道管理水平不能同步提高，将带来管理成本和销售成本的上升，利润增长放缓。

　　外延扩张加速，内生增长启动

　　2007年上半年公司实现营业收入同比增长70.78%；营业利润增长57.86%；净利润增长37.22%，EPS 0.18元。收入增长来自专卖店(厅柜)的继续扩张，报告期内达到为1663家，同比增长49%，内生增长提高为22%。而毛利率由37%下降为35%、实际所得税率由21%提高为26%是盈利增长低于收入的主要原因。

　　目前公司仍然延续“迅速扩大市场份额，适当让利经销商”的战略，未来几年公司销售终端将保持30-50%扩张速度，毛利率水平很难有明显提升，而公司的管理水平和管理效率将决定公司费用控制能力以及利润增长空间。2007年中期公司内生增长启动，若趋势能够延续，将打开公司利润增长的弹性空间。

　　由于公司品牌美誉度不断上升，渠道管理也逐步系统化和规范化，为公司内生增长持续扩大奠定基础。

　　另外，2007年7月5日公司与自然人施永周、洪朝杰共同投资设立

　　财务状况回升

　　报告期内公司经营活动现金流量净额同比增长209.46%，每股0.67元，除了公司销售规模持续扩大，公司正在尝试用银行承兑汇票支付部分货款及采购定金，推迟货款的现金支付时间，并取得显著效果。

　　预收帐款与预付帐款保持同比增长，不增加财务负担，应收帐款同比增长13.2%，低于销售收入增长速度。我们前期一直比较担心的存货增长报告期内有所控制，较年初仅增加2224万元，但由于2006年底暖冬造成的存货激增仍没有消化，存货净额占销售收入的比重达到53%。

　　此外，公司计划融资6亿元构建营销网络，以缓解核心商圈租金上涨对公司财务的压力。

　　2006-2009年公司股权激励增加的管理费用分别为340.02万元、1189.48万元、579.98万元和215.05万元，。报告期内公司通过预算管理等措施，加大了营业、管理等费用的控制力度，三项费用率反而同比下滑1.3个百分点。另外公司有税收优惠的子公司的利润贡献不断扩大，未来实际所得税率能够维持在20%左右。

　　预测公司07和08年EPS分别为0.45元和0.66元，净利润分别增长44%和47%，动态市盈率分别为46.49和31.70。根据香港市场高速成长的品牌服装的估值水平(只考虑了红筹股)，并未考虑品牌差距的折价，公司08年合理市盈率为35倍，合理估值为23.10元。自2007年4月10日下调评级以来，公司股价涨幅仅为5%，落后于上证指数22%的同期涨幅。由于业绩预期提高，带动估值提高，提高评级为增持。

　　风险提示

　　公司处于销售终端高速扩张期，若品牌和渠道管理水平不能同步提高，将带来管理成本和销售成本的上升，利润增长放缓。