*ST广厦：尽享天时地利人和

　　新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　张驰飞 华泰证券　

　　投资要点：

　　我们认为公司目前正处于发展中的有利阶段，三重动力助推业绩增长：天时，即房地产市场高度景气的大环境；地利，即公司主要开发区域江浙沪地区经济发达，市场向好；人和，即股改后公司大股东与流通股股东利益趋于一致，有望成为又一个制度变革创造价值的范本。

　　不考虑天都城未取得的土地，公司现拥有权益项目储备面积约270万平方米，足够保证公司未来三到五年的持续发展。而现有项目已形成有利梯队结构，将带来公司业绩的持续增长：短期内，杭州都市枫林等已注入项目将有业绩贡献，08年以后，高收益率的南京长江路九号将会结算，而随着市政配套的改善，杭州天都城盈利能力和销售状况会提高，成为未来公司业绩的主要来源。

　　我们预计公司07-09年每股收益分别为0.395元、0.941元和1.293元。如果按照大股东的承诺，浙江东阳江南紫荆庄园和义乌生态园被注入公司后，每股收益会有所增厚，从而进一步提升公司价值。此外，公司还拥有杭州华侨饭店和浙商银行9.54%的股权，升值空间巨大。

　　我们认为，公司当前股价并未完全反映业绩增长和资产注入的预期。作为二、三线地产股，公司合理的估值范围应该在08年动态市盈率20倍左右，按预计的08年每股收益0.941元，对应股价为18.82元。考虑到注入资产后每股收益的增厚，我们认为短期合理价格为20元，并给以“推荐”评级。

　　天时地利人和，三重助推动力

　　我们在近期调研公司并实地考察了部分开发项目。我们认为，虽然公司近几年业绩不佳，并被ST处理，但几方面的原因将带来经营的大幅改善，公司正处于发展中的有利阶段。我们将这些因素归纳为：天时地利人和。

　　天时，指的是房地产市场正处于高度景气中，

房价与商品销售面积均有大幅增长。公司在经营过程中曾犯过错误，一些项目的投资决策偏激进、项目选择上有误，带来此后经营上的被动局面。但随着行业的全面景气，公司也有所受益，这些项目的销售状况基本在逐渐好转。

　　而从另一个角度看，这些当初未能按计划开发的项目，以现在的标准，其土地成本较低，公司反而享有了相当程度的土地升值收益。

　　地利，指的是公司的主要项目储备位于经济发达的长三角区域。在经历过开拓西部等其它区域市场的不算成功的经历后，公司逐渐认识到，自身的优势在于对江浙沪、长三角区域市场的了解和人脉关系，未来还是应该找准定位，聚焦这一区域，因此公司提出了“重点开发江浙沪地区房地产项目”的发展战略。不考虑杭州天都城未取得土地征的土地储备，目前杭州与南京的权益储备面积占公司总储备面积的64%。

　　而去年以来，杭州与南京的房地产市场景气均在上升，房价出现了较大上涨，市场销售状况良好。因此，公司将大大受益于长三角房地产市场的景气，项目销售与盈利前景看好。而公司在这一区域的长期开发经验和较小的管理半径，也有利于公司未来逐步降低项目开发成本和目前较高的费用率。

　　人和，指的是股改之后，公司大股东与流通股股东的利益趋于一致，都以公司价值最大化为目标，而公司治理的改善，有利于公司的长远发展。上市公司通过股改实现了基本面的重大改变的例子屡见不鲜，房地产公司中较为典型的是大股东同为民营企业的泛海建设和苏宁环球。公司大股东广厦建设集团在股改中充分体现了诚意，通过股改注入的几个成熟项目可以为公司迅速带来收益，有助于提高业绩，及早摘帽。我们认为，公司有望成为又一个制度变革创造价值的范本。

　　项目储备丰厚，盈利前景看好

　　公司目前的主要开发项目包括杭州天都城、南京长江路九号、西安水岸东方以及股改中注入的几个项目。通过对现有开发项目进展的分析，我们认为公司未来几年的业绩将有很大提升，归纳一下就是，短期内看杭州都市枫林等已注入项目，中期看南京长江路九号，长期看杭州天都城和大股东新注入项目。

　　杭州都市枫林、戈雅公寓和南岸花城项目是公司股改中注入的项目。

　　都市枫林已竣工交付，住宅部分将基本在07年结算，是今年业绩的主要贡献者，此外还有部分商铺、车位未售，预计会在明年销售结算。戈雅公寓一期多层已基本售完，预计会在今年结算，二期高层已有两栋开盘，其中一栋已售完，均价在6000元/平方米以上。南岸花城与戈雅公寓距离较近，主要为

别墅项目，共13个组团，部分组团已经售完。由于部分组团规划方案还在调整，因此最终可售面积可能超出原规划。预计项目大部分在08、09年结算完。

　　南京长江路九号项目位置绝佳，处于南京最繁华商业区，项目共分三期，一期包括两栋住宅、一栋酒店式公寓和商业裙楼，二期为两栋住宅和一栋酒店式公寓，三期是一栋

写字楼。5月初一期翰雅轩推出一栋住宅，在5个小时内即全部售完，均价约16000元/平方米。预计一期其余部分将在下半年销售，明年基本结算完。由于项目的稀缺位置，我们对未来的销售形势非常乐观，而项目本身还有约1500个车位，在新街口地区租售都不成问题，如果销售，售价应该可达到20万元以上，项目盈利前景看好。此外，公司在长江路九号东侧有江宁织造府重建项目，但目前尚未确定未来经营形式，因此其盈利前景不明。由于江宁织造府地块为当初与长江路九号地块配套取得，因此我们认为，公司有可能将两项目合并核算，这样如果江宁织造府项目没有盈利或有亏损，也可以降低整体收益，部分规避长江路九号预期将会出现的较高土地增值税。

　　天都城位于杭州东北部、临平副城中心，距离市区大约二、三十公里，项目总建筑面积超过400万平方米，但其中约3000亩地的土地证尚未取得。项目目前在售天河苑的4栋小高层，均价在4500-4600元/平方米之间。项目距离市区较远，周边配套与主城区有较大差距，并且规划中的地铁1号线要到2011年才能通车，而距离项目最近的3号线通车时间更晚，因此我们认为项目的销售进度不会很快，预计年销售面积会保持在10万平方米左右。稳步销售、实现项目价值的最大提升也更符合股东利益。如果公司能成功取得其余3000亩地，随着周边市政配套的改善，项目将是公司未来业绩的重要来源。

　　此外公司在西安和重庆还分别有开发项目。西安水岸东方项目总规划建筑面积110万平方米，可售面积目前定为76万平方米，但由于规划还在调整，又可能提高到90万平方米左右。项目一期20万平方米已经开工，今年已预售4.5万平方米，目前大部分已售完，均价3200元/平方米左右，明年可望结算。不过由于项目位置较偏，售价提高有限，短期内盈利水平不会太高。重庆广厦城项目大部分已竣工，但由于当初项目选择有失误，整体成本过高，项目只能做到微利，公司有意将其转让。

　　如果不考虑杭州天都城尚未取得土地证的3000亩地，公司现拥有权益项目储备面积约270万平方米，足够保证公司未来三到五年的持续发展。

　　资产注入将提升公司价值

　　公司大股东广厦建设集团在股改中表示将逐步注入其所持有的房地产资产，从而规避同业竞争，目前已经基本明确将注入上市公司的分别是浙江东阳的江南紫荆庄园和义乌生态园，两个项目距离很近，均以别墅项目为主，在富裕的东阳和义乌地区比较稀缺，盈利前景很好。由于地方政府原因，大股东尚未取得义乌生态园的土地证，计划在取得土地证后再注入上市公司，因此我们认为，短期内东阳紫荆庄园注入的可能性更大一点，该项目的一期已经基本售完，贡献业绩的确定性也更高，注入后将对每股收益有所增厚。

　　预计业绩大幅提升

　　我们预计公司业绩将出现大幅提升，07-09年的每股收益分别为0.395元、0.941元和1.293元。业绩预测中我们的主要假设为：

　　全国以及江浙等地的房地产市场不出现重大变化。

　　国家宏观政策没有对房地产需求与供给产生重大影响。

　　对主要开发项目的结算进度预测(表1)。

　　预计主要项目售价每年上涨3-5%。

　　公司费用率依然处于较高水平。

　　所得税率在07年为33%，08年以后为25%。

　　由于义乌和东阳项目的注入方式和时间未定，我们在业绩预测中未予以考虑，因此08、09年的实际业绩很可能超出我们的预测。

　　股价未完全反映业绩增长与资产注入预期

　　我们认为，公司当前股价并未完全反映业绩增长和资产注入的预期。

　　尽管P/B值较高，但公司还拥有杭州华侨饭店和浙商银行9.54%的股权，升值空间巨大，此外，未来资产注入必将提高帐面净资产值。而作为二、三线地产股，公司合理的估值范围应该在08年动态市盈率20倍左右，按预计的08年每股收益0.941元，对应股价为18.82元。考虑到注入资产后每股收益的增厚，我们认为短期合理价格为20元，并给以“推荐”评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。