大冶特钢：钢苑奇葩 再度绽放

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　　杨宝峰 东方证券

　　我们看好大冶特钢基于三点：1、中国特钢进入快速增长的黄金时期；2、中信泰富入主带来的管理运营效率提升和质变；3、未来母公司资产注入和整合预期。

　　中国工业化进程使对特钢需求进入快速增长期，相对于近年来快速发展和已经相对过剩的普钢，中国的特钢产业基础较弱，从产品结构提升、替代进口和旺盛需求角度，未来增长空间巨大，特钢仍属于钢铁中的“朝阳”产业。

　　中信泰富的入主为大冶特钢带来了经营的质变，其高效管理模式和在特钢领域的技术积累正逐步移植到大冶特钢，投资大冶特钢意味着投资于“国内的中信泰富”，意味着投资于今天的“兴澄特钢”。

　　从中信泰富国内特钢业务整合、大冶特钢股改注入资产承诺和减少与新冶钢关联交易的角度，未来大冶特钢都将面临资产注入的可能投资机会。

　　即使不考虑资产注入，从提高产品销售价格和毛利率角度分析，我们认为大冶特钢在未来5年仍会继续享有因运营改善和产品结构提升所带来内涵式增长，其经营业绩将保持持续快速增长。

　　绝对估值和相对估值表明，目前股价下大冶特钢仍存在明显低估，我们给予“买入”评级，目标价格19元，这对应25倍之2007P/E和19倍2008P/E。

　　特钢行业：钢铁中的朝阳产业

　　中国特钢需求进入黄金时期

　　特殊钢是指具有特殊的化学成分(合金化)、采用特殊的工艺生产、具备特殊的组织和性能、能够满足特殊需要的钢类。与普通钢相比，特殊钢具有更高的强度和韧性、物理性能、化学性能、生物相容性和工艺性能。

　　随着中国重工业化进程的深入发展，特钢需求正进入黄金时期。与普通钢主要应用于建筑、路桥、钢结构建设不同，特钢产品主要应用于军工、航空、机械、汽车、铁道、石油、煤炭等行业，也是新的钢铁产业政策重点支持的行业，随着我国

汽车消费增长、火车铁路系统全面投资升级、先进机械制造业崛起、航空航天与军工进入新一轮快速发展期，特钢需求将进入黄金时期。

　　图1显示，汽车和机械行业占据了国内特钢需求70%以上的比重，成为决定特钢需求增长的主要驱动力量。随着中国人均GDP的快速增长，中国的汽车时代已经来临，2006年中国汽车产量达727.97万辆，同比增长27.5%，2007年1-5月产量372.5万辆，同比增长21.9%，根据汽车工业协会的预测，2010年前国内汽车产量将保持18%以上增速。

　　随着中国工业化进程进入成熟阶段，装备制造业的快速发展成为工业结构升级的必然要求，根据政府对装备制造业发展的规划，到2010年中国将初步形成重大技术装备、高新技术产业装备、基础装备、一般机械装备等专业化合理分工、相互促进、协调发展的产业格局，而作为关键基础材料的特钢将随着中国装备制造的快速发展而成长。

　　除了汽车和机械两大行业，特钢还在石油

化工、航空航天、军工、电子、铁路等领域中的关键器件中得到重要的应用。

　　整合预期：中信特钢的战略路线图

　　从中信泰富特钢业务整合、大冶特钢股改注入资产承诺和减少与新冶钢关联交易的角度，未来大冶特钢都将面临资产注入的可能投资机会。

　　中信泰富的特钢整合预期经过对兴澄特钢十余年的苦心经营和实现新冶钢(含大冶特钢)和石家庄钢铁的并购后，目前中信泰富控制的特钢总产能达到700万吨，成为国内最大的特钢供应商，分别覆盖经济较为发达的华东、华中及华北地区，无论从生产规模、产品多元化及市场覆盖率等各方面衡量，中信泰富在中国特钢行业的领先地位已经形成。

　　从中信特钢业务产品结构分析，目前旗下三家公司存在一定的同业竞争，特别是兴澄特钢和新冶钢产品结构基本相同，虽然中信采取多种措施划分业务范围和降低同业竞争，但从长期战略角度，中信特钢将逐步整合旗下的特钢资产，管理层的整合战略意图也反映在公司的公开信息中：

　　根据中信泰富年报，完成对新冶钢和石家庄特钢的并购后，未来中信泰富的主要任务是做好三个生产基地的整合工作，进一步改善经营管理水平，充份发挥协同效应，提高生产效率及产品质量。为达到上述目标，集团目前正在筹组中信泰富特钢集团，实施组织建设、人员配对及资源整合等各方面的工作。

　　根据对大冶特钢的要约收购报告书，在实现对大冶特钢的收购后，不排除将来在合适时间及市场情况配合下,对大冶特钢,新冶钢及中信泰富所属其它钢铁资产进行资产重组,进一步理顺产品种类,解决可能仍然存在的同业竞争问题。

　　中信泰富三家特钢厂目前每年需用大约800万吨的铁矿石。为确保集团特钢业务有一稳定的铁矿石来源，中信泰富从一家澳大利亚公司收购了一个十亿吨磁铁矿的全部开采权，并拥有另五十亿吨的开采及认购权。预计公司一期项目在2009年建成投产，年产矿能力可达1200万吨。

　　大冶特钢-中信特钢战略定位

　　根据对大冶特钢的要约收购报告书，我们可以清晰看到中信对大冶特钢的定位：在收购了大冶特钢股权后，收购人将立足特钢主业，拓展国内外市场，不断做大做精做强，将其发展成为中信泰富在中国钢铁产业的核心企业之一。大冶特钢将建设成为一个装备现代化、管理科学化、品牌国际化、环境园林化的高新技术特钢生产基地，成为中国最具竞争力的特钢精品生产企业，在国内处于领先地位，跻身世界特钢行业十强之列。

　　将按市场发展情况,在不影响其他股东利益的情况下，重新划分大冶特钢与新冶钢以及中信泰富在国内控制的其它钢铁资产所生产产品的规格、种类，按照专业化分工。

　　大冶特钢将以生产规格Ф130以上的大规格轧材、大模铸锻材、银亮钢和Ф50以下的大盘卷，尤其是模铸材为主，增加合金和高合金比，提高产品附加值，属于大型特钢产品门类。

　　大冶特钢将进一步考虑以建设真空电渣炉、真空感应炉、快锻、精锻生产线，生产高温合金及工模具钢、模块产品。

　　新冶钢将大力发展中厚壁无缝管和薄壁流体管以及球墨铸管。

　　中信泰富在国内控制的其它钢铁资产将以生产Ф130以下的小规格特钢产品为主，属于中小型圆钢和扁钢的产品门类，其中石家庄钢铁以优钢为主。

　　整合与资产注入预期

　　从中信泰富特钢业务整合战略、大冶特钢股改注入资产承诺和减少与新冶钢关联交易的角度分析，我们认为大冶特钢面临整合与资产注入主要有三种可能方式：

　　方式一：股改的承诺—向大冶特钢注入资产

　　新冶钢在大冶特钢股权分置改革中承诺：自股权分置改革方案实施之日起三年内，将向大冶特钢注入价值不低于3亿元的优质资产，这就意味着在2009年2月6日前，新冶钢要履行这个承诺，即向大冶特钢注入3亿元优质资产。

　　除了大冶特钢，目前新冶钢中的资产主要包括4部分，10万吨齿轮钢、35万吨无缝钢管、40万吨碳结钢和合结钢、吞吐量为200万吨的码头资产。其中，新冶钢钢铁资产的盈利良好，吨钢盈利高于目前大冶特钢的水平，根据钢铁协会统计数据，2006年新冶钢吨钢利润达到374元/吨，在特钢行业中仅次于兴澄特钢，而同期大冶特钢的吨钢利润为276元/吨。

　　方式二：减少关联交易—新冶钢的整体上市

　　目前大冶特钢与新冶钢之间仍存在大量关联交易，从降低关联交易的角度，大冶特未来存在整体上市的可能性。大冶特钢与新冶钢之间的关联交易主要分为以下2部分：(1)大冶特钢向新冶钢销售和购买钢坯。大冶特钢为新冶钢每年提供约15万吨高档次无缝钢管管坯，大冶特钢每年向新冶钢购买10余万吨所需的其它钢坯。(2)大冶特钢向新冶钢采购焦炭和通过新冶钢进口铁矿石。

　　方式三：中信旗下特钢业务的大整合

　　根据上述中信泰富的特钢战略，完成对新冶钢和石家庄特钢的并购后，未来中信泰富的主要任务是做好三个生产基地的整合工作，公司正在筹建中信特钢集团，不排除将来在合适时间及市场情况配合下,对大冶特钢,新冶钢及中信泰富所属其它钢铁资产进行资产重组。我们认为中信特钢的整合将是一个复杂和长期的过程，公司可选择的整合与资本运作方式很多，短期内利用大冶特钢平台整合的可能性相对较小并且是非必要的选择，但无论整合方式如何，对大冶特钢的长期发展都将影响正面。

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