山东威达：锯片业务开始展现效益

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　　廖明正 凯基证券

　　公司简介公司成立1998年，目前是全球最大的钻夹头生产商，以“PEACOCK”及“WEIDA”自有品牌行销全球各地，06年钻夹头销量达3,200万套，全球市占率近30%，TTI、博世、B&D、METABO等全球知名企业都是公司主要客户，由于公司成本竞争力强，06年也吸引全球最大钻夹头厂商Rohm至威海与公司合资设厂，由于公司在钻夹头市场市占率已高，公司近年也积极开展新业务，05年介入锯片及粉末冶金业务，07年锯片业务将开始展现绩效。

　　与Rohm合资设立新厂进军高端钻夹头市场由于公司产品品质到位且成本

竞争力高，全球最大钻夹头厂商Rohm为了与Jacobs竞争，06年正式与公司合作设厂(公司持股50%)，该厂已于第二季投产，初期生产Rohm专利为主的RVE系列钻夹头，预计每年产量150万套，该产品单价高达3-3.5欧元，高于公司现有产品均价1欧元，08年将再新增一个高端系列产品，我们预估该厂07-09年销量分别可达50万、150万套及200万套，由于产品毛利率高达40%，预估产品净利润可达25%。

　　锯片业务07年业绩大增11倍公司于05年进军石材、钢材、木材、混凝土制品的锯片基体市场，预估全球锯片基体市场达3亿美元，国内市场目前大部分仰赖进口产品满足，国内厂商目前仅宜昌黑炫风锯业(HXF)、玉田星烁锯业(XINGSHUO)及日照海恩锯业(HEIN)较具生产规模，公司锯片厂共分三期扩厂，目前一期产能已投产，二期产能正在装机，07年上半年锯片业务约1,000万元，预估07年下半年业绩上看3,000万元，07年业绩将较06年大增11倍，我们预估08年营收可跳至8,000万元，在产能达产后，合理毛利率可达25-30%。

　　财务结构优异，央行升息趋势下的受惠者公司营运保守稳健，截至第一季止，公司帐上现金部位仍高达1.63亿元，且维持无长期负债经营，央行升息将增加利息收入，财务结构中除了存货周转率呈现下降外，其它都维持较好水准，负债率持续下降，存货周转率指标恶化的原因主要是(1)锯片业务为防原材料价格攀升，公司预购了3个月库存6,000吨，金额约2,700万元(2)由于钻夹头客户如博世进年来对公司采购量增大，而博世基本不建置钻夹头库存，因此公司承担较大的库存压力。

　　08-09年EPS分别为0.34元及0.4元目前公司占TTI及博世钻夹头供应比已达90%及50%，未来可增长空间将受限，未来钻夹头增长将分两方面：(1)与Rohm合资设厂进军高端市场，(2)目前客户群中包括B&D、METABO及日立(新客户)目前供应比都低于20%，未来仍有提升空间。

　　未来增长的亮点应在锯片业务，预估08年业绩将呈现倍数增长，由于毛利率优于钻夹头，对整体毛利率将有提升的作用，我们预估08年毛利率将达22.4%，优于07年的20.1%。

　　我们预估08-09年营收分别为4亿元及4.7亿元，增长19%及17.5%，净利润方面，我们预估与Rohm的合资厂08-09年投资收益贡献分别为600万元及800万元，另外在两税合一的假设基础上，我们预估08-09年净利润分别为4,500万元元及5,500万元，增长49%及20%，EPS达0.34元及0.4元。

　　公司风险：

人民币升值的潜在汇兑风险难以避免公司06年外销比重达51%，由于公司外销产品多以美金计价，06年人民币对美金升值3%下，使的06年利润损失609万元，我们预估07年人民币将持续对美元升值5%，推估07年人民币升值将导致利润损失近1000万元，公司近年自行吸收原材料价格上扬成本且需每年配合客户降低成本7-8%，加上人民币汇兑风险开始增加，公司已计划在明年度适度调涨价格以反应人民币升值的风险。

　　公司评价与投资建议截至7/20止中小板

股票平均P/B达5.78倍，而公司目前P/B却仅2.4倍，以公司目前所处的产业龙头地位及优异的财务结构来看，目前股价实属偏低，在锯片产能持续开出及与Rohm合作进军高端钻夹头市场效益发挥下，08年业绩将落底回升，我们预估08-09年平均EPS可达0.37元，我们给予公司一年目标价10.6元(相当于3倍P/B及08-09年平均EPS的28.6倍本益比)，潜在上档空间25.5%，首次评级给予“增持”。

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